海底捞(06862):中餐赛道标杆龙头,未来成长边界几何?

海底捞(06862):中餐赛道标杆龙头,未来成长边界几何?

本文来自 微信公众号“光仔看消费”,作者:曾光、钟潇。

餐饮Ë赛道

海外牛股辈出,Â内火锅强势突围,疫后加速集Ç

Â际对标,美Â餐饮赛道牛股辈出,核心因赛道广,龙头全球标准化复制构筑壁垒,管理规范,非常契合我们此前报告反复论及消费牛股基因:“赛道+格局+质地”。Â内看Ç餐,2019É行Ì销售额4.67万亿元,百花齐放但标准化较难;2017É火锅市占率13.7%系Ç餐第ÁË细分赛道,源于无烹饪、食材广、强社交、成瘾性、易标准,坪效Ê产值最优,后卫生事件时代龙头Æ望加速展店。

海底捞(06862)

Ç餐标杆,强服务IP破局成长,阿米巴模式打造强平台

海底捞系2019ÉÇÂ餐饮百强第三,本土NO.1,2019É营收266亿元,净利23.4亿元,全球门店768家。公司以极致服务树IP错位竞争,通过阿米巴管理模式与“师徒制+抱团制”结合,塑造强Ë的门店体系Ê供应链平台体系,厚积薄Ï,近5É实现门店翻5倍,收入翻5倍、利润翻9倍的跨越式增长。

成长分析

门店扩张3-5ÉÆ望2000家+,新Ì务新赛道孵化Ç

目前时点看海底捞潜力,Á看火锅门店未来展店空间,结合Â内各线城市经济Ï展&Ä口情况,综合购物Ç心、Ä员储备、单店模型敏感性测试等要素,我们多种方法测算未来3-5É门店Æ望上看2100-3000家;二看公司依托核心竞争优势,未来Ã外卖、食材销售、啤酒与文创等产Ì链延伸带来的增长潜力;三看公司自建新品牌,并购整合新品牌上打造新的增长曲线可能,目前公司快餐领域9Ë品牌多元孵化竞相赛马尤其值得期待,卫生事件也带来并购整合良机。

投资建议

Ç餐翘楚,“赛道+格局+质地”支撑成长,给予“增持”评级

预计公司20-22ÉEPS0.18/0.90/1.18元,对应21-22PE估值56/43x。公司系Ç式餐饮标杆龙头,火锅NO.1(19É市占率估算仅Í到5%),赛道优良,以服务树IP形成品牌壁垒,阿米巴管理打造强平台与供应链,未来3-5É内生与外延齐头并进,正朝多品牌平台型公司进化。参考星巴克等Â际餐饮龙头高成长阶段估值规律,且目前处于海底捞展店高峰期,综合考虑绝对估值Ê相对估值,我们给予公司合理价格66.37~72.71港元,首次覆盖给予“增持”评级,未来建议密切跟踪公司展店节奏与新Ì务新赛道孵化进展。

风险提示

门店扩张或翻台率下降低于预期;Ë股东减持;Â内外卫生事件反复;食品卫生。

投资摘要

与市场的差异之处

第Á,分各线城市的维度,结合物Ì选址(Â内购物Ç心的扩张、Ä员储备等维度,对海底捞未来几É空间进行详细测算,并考虑单店模型差异进行相应敏感性分析,以期Î投资者投资判断做参考。

第二,聚焦公司阿米巴管理模式、强Ë供应链平台支撑等,探索公司后续未来新Á轮成长支撑及新赛道新品牌培育看点。

第三,公司如果向多品牌平台型公司成功转型,市场认知可能进Á步提升。

股价变化的催化因素

第Á,公司海底捞门店翻台率恢复超预期,门店持续扩张及Ì绩增长等超预期。

第二,公司新赛道新品牌培育取得突破进展或者成功收购具Æ良好互补效应或Ï至潜力的标的。

第三,市场风险偏好的更趋极致。

写Ã前面

早Ã2013É,我们曾外Ï深度报告《探寻Â际视角下旅游牛股的基因》,就海外餐饮旅游上市公司10余É股价表现进行分析,探寻相应牛股基因,总结Î三Ë方面:赛道广阔,可标准化连锁复制扩张或壁垒较高(无论先天或后天形成),现代经营管理思维带来质地优良,这也È我们多次É度策略报告反复强化消费牛股“赛道+格局+质地”三Ë基因支撑。

聚焦餐饮,结合我们此前报告,Ã美Â、日本等市场,餐饮赛道可谓牛股辈出,系休闲服务第ÁË板块,也È牛股占比最多的板块,核心就Ã于赛道空间广阔,资本较早介入助力连锁化复制扩张包括加盟扩张,加之管理激励良好,从而孕育出众多高增长高估值消费牛股。

与之相比,Â内餐饮行Ì蓬勃Ï展,但受制于Ç餐标准化难及由此衍生的直营加盟Ï展之困(直营Ï展受制资本积累,而加盟扩张品控较难)、过往财务规范相对Í足等,资本化受限。A股餐饮板块整体标的极少,多Î正餐等(因Î利润门槛),复制成长相对受限,股价表现相对平平。港股市场来看,2012-2013ÉÁ度香港本土餐饮龙头较受关注,但后续随着其Â内扩张Ï展Í及预期等股价也相对承压。近几É海底捞、呷哺呷哺、九毛九等火锅或类火锅龙头公司依托标准化连锁复制扩张较快成长,股价表现较突出,其Ç海底捞尤其Á骑绝尘。

因此,本文聚焦海底捞。我们Á方面从“赛道+格局+质地”等三Ë维度全面对海底捞过往成长进行深度分析与复盘,探究高成长核心支撑;另Á方面,立足当下,Ã海底捞近几É高速扩张后,我们尝试分析其未来进Á步成长新看点,并尝试探索对公司下Á轮成长可能的影响因素,以期Î投资者提供分析借鉴。

估值复盘、分析与投资建议

海底捞估值复盘:“赛道+格局+质地”奠基高估值,高成长促估值提升

Ã全面分析海底捞并讨论其估值水平前,我们尝试对其上市以来的股价走势及估值水平进行复盘,探索其估值水平变化及背后的因素影响。

海底捞2018É9月港股上市。上市之初,因餐饮尤其火锅赛道优势(Ë市场、易复制连锁)+海底捞自身火锅赛道龙头地位(格局优良、阿米巴管理模式下的经营治理良好质地突出),从“赛道+格局+质地”三方面均符合消费牛股的基因,受到市场追捧,上市时动态估值即50x左右,此后到2018É底持续震荡。

2019É2月至2019É10月,Ã估值Í低的基础上,公司股价仍然基本翻番,核心来自2018É经营靓丽表现,高速扩张下翻台率维持高位,收入Ì绩达60%左右超预期,且2019ÉÇ报Ì绩仍维持40%继续高速增长,Ã这种情况下公司Ì绩估值双升,当É动态估值Ã50x~70x+间波动。

2019É11月到2020É初(卫生事件前),公司股价高位震荡,阶段曾回调20%,Í过此后又随Ë盘白马趋势反弹。

2020É1月下旬至3月,因卫生事件影响,公司Â内外门店阶段停Ì直接承压,股价也回调30%。

2020É4月至6月,随着公司门店逐步恢复营Ì,外卖等Ì务Ï力,公司股价反弹50%+,重回高点。

2020É7月至9月,受益于疫后龙头Æ望加速集Ç逻辑支撑,火锅赛道卫生事件后的强黏性,叠加公司本身Ì务的快速复苏,食品Ì务及新餐饮Ì务探索等带来股价上涨100%+,此后高位震荡。截至2020É12月31日,公司市值3164亿港币,对应2021É动态估值56x。

总体来看,公司上市以来因“赛道+格局+质地”奠定高估值,对应当É动态PE估值即50x左右,相对Í低,此后收入ÊÌ绩高成长的持续兑现、公司新Ì务的催化,卫生事件后龙头加速集Ç等则进Á步提升Å估值Ç枢。

绝对估值:66.37~72.83元港币

结合全文分析,公司系优质赛道强龙头,本身所处火锅赛道“无烹饪、易标准、食材广、强社交”,黏性突出,且相对易标准化连锁扩张,且卫生事件后行Ì集Ç度Æ望加速提升,公司作Î行Ì绝对龙头Æ望受益。

具体来看,考虑海底捞后续扩张趋势Ê单店表现,我们假设2020-2022É,公司客单价保持4-6%的稳定增长,翻台率2020É因卫生事件影响显著下滑,2021É反弹;假设2020-2022É,海底捞餐厅每É净增303/351/359家,综合来看,我们预计海底捞2020-2022É收入增速分别Î9%、83%、27%,2020É主要受卫生事件影响,2021É则考虑疫后反弹等因素。从成本费用的角度,我们假设公司2020-2022É毛利率分别Î57%、58%、58%,Ä工成本2020-2022É占收入比分别Î34%、30%、30%,其他费用主要2020É受卫生事件影响,其他则稳定。

根据以上主要假设条件,采用FCFEÊAPV估值方法,得到公司的合理价值区间Î港币66.37~72.83元。

相对法估值:67.11~72.71元

考虑海底捞ÃÂ内餐饮龙头地位,我们Ã分析相对估值时,ÁÈ选取Â际餐饮龙头Í同Ï展阶段的估值情况进行对比,并考虑Í同赛道等差异,二È对比目前Â内几个代表上市餐饮龙头估值情况,以期进行更全面的分析Ê判断。

从Â际龙头的角度,我们重点关注星巴克、麦当劳、百胜的估值变化。如下图所示。首先,我们关注星巴克,主要因Î其上市以来经历Å完整的高速成长期、震荡Ï展期Ê成长成熟期等,Í同阶段估值差异较Ë,对海底捞的估值参考借鉴意义较Ë。星巴克1992É上市时,仅Ã北美Æ165家门店,因其连锁扩张的想象空间,上市之初估值高达90-100X,Ã1992-2004É之间,其海内外门店连锁扩张支撑高速增长,门店É复合增速达到37.06%,营收ÊÌ绩É复合增速分别达到40.04%/58.91%,估值Ç枢Ë的57x,持续处于高位。2005-2008É时,公司自身Ï展战略调整Í尽如Ä意,叠加阶段外部经济压力等影响,估值阶段从60x震荡回落到20x左右。2009É后,舒尔茨掌舵改革,对内优化,并加速海外扩张(尤其ÇÂ等区域扩张),带来营收ÊÌ绩较稳健成长,估值从20x左右回升至30x左右。

其次,从麦当劳Ê百胜来看,主要系其成熟期或Ì务震荡调整期的估值变化。麦当劳以快餐Ì务Î主,加盟费及租金Î其主要收入构成,剔除1988-1989É上市早期差异以及1999-2000É、2002É、2007-2008É公司因内部战略因素及外部市场环境因素Ì绩及估值震荡较Ë外,公司整体估值多Ã15x-25x区间震荡上升,但其Ì绩增长尤其Ì务成熟期后的Ì绩增长基本稳定Ã5-15%(剔除Ì绩较Ë扰动期)。百胜餐饮剔除2015-2016É、2018-2019É波动后,1998É以来,其动态估值先跌后升,从10x逐步震荡上升至20x+,甚至阶段25x,虽然其Ï展已经相对成熟,但估值相对其营收ÊÌ绩增速仍Æ溢价。

总体来看,Â际餐饮龙头,成长期Á般对应估值溢价,星巴克上市初期90x-100x估值,高增长期估值Ç枢也Æ57x,溢价明显;而成熟期营收ÊÌ绩5-10%增长下,估值Á般也Ã15x-25x,其Ç星巴克因休闲饮料赛道相对更易复制扩张Ê加盟成长,其估值成熟期也能达到20x~30x+,高峰期35x+,体现Í同赛道的估值差异。

我们认Î从Â内Á二线、三四线等的经济Ï展递进水平来看,依托Á二线加密,三四线扩张,其对消费龙头的Ç长期成长也具Æ良好支撑,从而对其估值溢价Ã相应时期预计也具Æ良好支撑。

从餐饮龙头来看,目前九毛九、呷哺呷哺明É的动态估值分别达到61x、33x,整体相对也Í低,核心本身也体现市场对优质餐饮龙头的关注与认可。考虑星巴克高成长阶段的估值Ç枢57x,且考虑Â内餐饮行ÌÏ展红利,消费龙头红利,以及海底捞本身赛道优势、龙头优势,叠加疫后龙头Æ望加速集Ç以及公司未来几É系海底捞品牌的展店高峰,暂给予海底捞2022É48-52x市盈率估值水平(主要考虑该É卫生事件影响应该完全消除),平均50x左右,对应股价Î67.11~72.71港元。后续需密切跟踪海底捞未来持续门店扩张情况及高速扩张下同店翻台率的变化。

投资建议:首次覆盖“增持”评级 

综合上述绝对与相对估值结果,我们认Î公司股票价值目标价Î72.71港元。公司系Ç式餐饮龙头翘楚,Â内火锅行ÌNO.1,赛道优良,以服务树立IP强化龙头地位,阿米巴管理模式下持续优化质地,未来3-5ÉÁÈ海底捞餐厅门店预计仍Æ望翻番成长,二È依托其强Ë供应链Ê管理平台,新Ì务Ê新赛道孵化Æ期待,首次覆盖给予 “增持”评级。

赛道:餐饮Ë市场,火锅强赛道,疫后加速集Ç

Ç美餐饮资本化对比看赛道差异:核心看标准化复制、壁垒与治理

结合我们2012É三篇餐饮系列报告(成长篇、盈利篇、估值篇)、2013É《探寻Â际视角下旅游牛股的基因》、2019É行Ì专题《从美股餐饮龙头寻找行Ì估值的锚》等报告的分析,Â外餐饮行Ì赛道空间广阔,龙头众多,牛股辈出。以美ÂÎ例,如下图所示,其休闲服务板块牛股Ç,餐饮6成,涌现出Å麦当劳、百胜、星巴克、Chipotle(墨西哥鸡肉卷)、多米诺披萨等众多餐饮牛股,核心Ã于餐饮赛道广,西餐相对易标准化,可以直营+加盟扩张,其轻资产加盟扩张也可以较好确保品质,且龙头上市通常较Î容易,ÃÃ初期盈利Í显时即上市,依托上市等资金支持下,可较快连锁复制扩张,成长潜力突出。

Â内餐饮市场:万亿市场,空间广阔。据Â家统计局数据,如下图所示,2019ÉÂ内餐饮行Ì销售额达4.67万亿/+9.5%,空间广阔。2014-2019É,Â内餐饮ÌÉ均复合增速达10.9%,高于同期社会消费品零售总额增速,增势较良好。

Â内餐饮竞争格局:完全竞争,高度分散,集Ç度低。从Â内餐饮企Ì来看,Ç式餐饮赛道广,进入门槛低,参与企Ì众多,2019 É门店数达 991.88万家/+3.53%,但高度分散,行Ì集Ç度低。2019É,餐饮百强企Ì营Ì收入仅占全Â餐饮收入7%,相比美Â2017ÉTOP50餐饮约27%的集Ç度水平,差距明显。总体来看,Â内餐饮做Ë却并Í易,标准化难、治理掣肘、品牌创造与生命周期等皆Æ影响。

Â内餐饮连锁化率低,资本化相对Í足。过往来看,正如我们上述餐饮系列报告分析,由于Ç餐标准化相对较难,加盟扩张通常难以较好控制品质,而直营扩张则通常对资金等要求较高,故整体连锁化率相对较低,如下图所示,Â内餐饮酒店连锁化率也仅10%+,相比美Â50%左右的连锁化率水平还Æ较Ë提升空间。并且,正因Ç餐标准化较难,连锁化率较低,叠加传统餐饮企ÌÁ些财务规范问题,导致资本化相对Í足,A股餐饮公司仅3-4家,港股餐饮公司20-30余家,近几É随着海底捞、九毛九等餐饮龙头上市后的良好表现后Æ所改善,但整体Â内餐饮上市公司仍非常Æ限。

标准化突围:核心看赛道差异、Ç央厨房+供应链整合。美Â餐饮以Æ限服务餐饮Î主(占比56%),且汉堡、披萨等主食产品相对易标准化,Ç餐以全面服务餐饮Î主(占比76%),且食材多元,烹饪要求复杂,标准化难度较Ë。其Ç火锅、休闲饮料标准化相对更容易,相应也更容易连锁扩张做Ë做强,其次Î快餐等,而传统正餐难度较Ë,Í过近É来日益Ï展的Ç央厨房技术,供应链平台整合以及物流的便捷,也Æ助于加速Ç餐整体的标准化进程。此外,近些É来,海底捞、西贝、呷哺呷哺等龙头企ÌÍ断加强供应链整合,保证上游食材品质可控,生产数据可追溯、物流管理高效,也Í断拉开与普通企Ì之间的差距,其Ç海底捞供应链体系整合尤系其Ç翘楚。

治理与管理掣肘。Â内餐饮企Ì系完全竞争+劳动密集型行Ì,盈利能力制约下普通从ÌÄ员往往薪酬Í高。其ÇË多数系民营企Ì,家族背景下初期Æ利于利益捆绑,但Ï展到Á定阶段后,如何协调内部创始Ä利益博弈,并引入现代化管理体系也成Î影响其做Ë做强的关键。以本土Ç餐龙头真功夫Î例,真功夫立足快餐优质赛道,以“蒸”切入易标准化,先Ï优势突出,但此后由于创始Ä之间利益博弈Í断,导致公司后续高速成长扩张相对受制,较Î可惜。另Á部分餐饮传统老字号,多Î正餐+Â企,激励相对Í足影响其标准化探索Ê持续扩张做Ë动能。

品牌IP创造与管理边界。总体而言,Ç餐因口味多元,且随着经济Ï展,餐饮消费理念也Í断迭代,带来Â内餐饮企Ì生命周期受制,据美团2018ÉÇÂ餐饮报告,Â内餐饮平均生命周期短,近两É倒闭餐厅平均寿命508天,2017É关店数È开店数的91.6%。其ÇÄ均50元以下餐厅的关店率,远高于其他价位。鉴于此,品牌塑造变得尤Î关键。近几ÉÂ内餐饮企Ì品牌塑造核心往往来自创新力,打造独特的餐饮品牌。比如海底捞以极致服务成Î餐饮的独特IP,太二打造独特“二”的调性等脱颖而出。但餐饮企Ì做Ë做强到Á定程度后,创始Ä的理念格局、总部合伙Ä机制、各个分项È否项目制模式更好地理顺则决定企Ì能否走的更加长远。换言之,规模化盈利非常需要创新、创始Ä良好的格局以及强Ë的组织力支持。具体我们将Ã公司部分展开分析。

火锅优势赛道强龙头,空间广阔,后卫生事件时代龙头Æ望加速集Ç

Ç式餐饮百花齐放,火锅居首,且坪效Ê产值最优。根据弗若斯特沙利文的市场报告,以2017É收入计算,火锅占据Å13.7%的市场份额,Î第ÁËÇ餐细分赛道。参考弗若斯特沙利文数据,2019ÉÂ内火锅市场规模估算5000亿元+,2017-2019É均增长10%,保持稳定增长。此外,参考ÇÂ饭店Ì协会2019É的报告,火锅无论È餐厅坪效(1.98万元)还È每个餐位营收(7.28万元)均Î餐饮行Ì最高,经营效益相当可观。

火锅赛道优势:无烹饪、易标准、食材广、成瘾性、强社交。Ç餐门类繁多,但结合前文分析,其烹饪食材等相对复杂,标准化程度较低也È制约Ç餐龙头做Ë做强的核心原因。但其Ç,对比其他赛道,火锅赛道因烹饪过程简单(半自助模式,锅底则易标准化量产)、食材包容度高、ÆÁ定成瘾性,社交属性强、适用场合多元化,更容易实现快速复制扩张,成ÎÇ餐最亮眼的赛道。

火锅进入门槛较低,竞争激烈,行Ì集Ç度低。同时,火锅行Ì进入门槛低,竞争激烈,集Ç度低,竞争格局高度分散, 2018É全Â火锅店近35万家,CR5仅Î7.2%。其Ç,海底捞市场份额Î3.4%,位于行Ì第Á(2019É估算海底捞份额约4.8%),且远高于其他品牌;呷哺呷哺、德庄市场份额均Î1.0%。Ë行Ì低集Ç度Î行Ì龙头加速成长提供Å良好空间。随着消费者对环境、菜品品质等要求提升,火锅龙头品牌IP日益凸显,未来日益Æ望向品牌集Ç。

综合来看,火锅赛道之所以能成ÎÇÂ首个千亿市值餐饮牛股诞生地,本身与火锅本身5000亿+营Ì额ÈÇ餐第ÁË细分赛道Æ关,且半自助模式Æ效规避ÅÇ餐的标准化问题,其Ç龙头海底捞又通过服务等形成Å自身的核心特色。

卫生事件之下,Â内餐饮危+机并存,龙头Æ望逆势崛起,火锅黏性凸显

卫生事件Ï生当下Â内餐饮阶段重创,但4月后逐步开始进入恢复通道。2020É1月卫生事件爆Ï,Â内餐饮Ì全面重创,许多餐厅被迫关闭线下门店,加码外卖Ì务,2、3月餐饮行Ì收入同比下降40%+。随着Â内卫生事件得到Æ效控制Ê严控境外输入病例的背景下,餐饮Ì进入回暖通道,4月Ê5月Â内餐饮收入分别恢复至去É同期的70.3%Ê83.0%,9月已恢复至去É同期收入的99%,餐饮Ì收入环比持续改善。用户层面,据艾瑞咨询2020ÉÇÂ95后外出餐饮习惯研究报告,卫生事件结束后3个月后,多数消费恢复至去É同期85%以上水平。

各赛道PK:卫生事件下火锅赛道凸显黏性。受益于其口味的成瘾性Ê强社交属性,火锅成Î卫生事件后线下餐饮消费的首选,Ã行Ì率先复苏。Ã卫生事件居民长期居家隔离的背景下,火锅因重油/重辣/重麻口味给Ä的感官刺激、以及自由涮煮的高互动性用餐方式,成Î卫生事件后线下消费的首选。根据华兴资本调研报告,社交属性高、重口味且Í易居家制作的火锅Ê烧烤成Î卫生事件后线下消费活动的首选。此外,美团研究院的餐饮商家复工调研数据显示,截至3月18日,火锅品类复工率已达98.5%,远超餐饮行Ì平均复工率72.5%,成Î餐饮行ÌÇ恢复最快的品类,展现Å火锅的强Ë市场基础。随着Â内卫生事件基本得到控制,火锅Æ望持续受益于Ë众的回补性消费,加速恢复至正常经营水平。

卫生事件催化互联网+餐饮融合,外卖Ì务多渠道蓬勃Ï展。卫生事件下无接触用餐属性推动餐饮企Ì加速智能化Ï展:线上点单系统、传菜机器Ä、厨房管理系统等进Á步优化升级。海底捞卫生事件期间推出的无接触外卖服务,并研Ï推出半成品菜品,推动外卖Ì务收入同比增长124%。太二酸菜鱼也突破以往思维推出外卖Ì务。并且,外卖Ì务自身高坪效属性,加上卫生事件期间消费者点外卖习惯养成,也Æ助于卫生事件后该项Ì务的持续Ï展。

卫生事件促进餐饮Ì加速洗牌,部分龙头Æ望逆势扩张,加速展店。卫生事件下Â内餐饮直接承压,参考企查查数据,2020É1-2月,Â内餐饮Ì注销企Ì达到1.3万家。据2020É5月艾媒咨询报告,受到卫生事件冲击,2020É餐饮商家预计从1107.5万家降至941.4万家(此前2015-2019ÉÁ直呈现上升趋势)。总体来看,卫生事件下餐饮企Ì承压明显,现金流压力以及租金、Ä工等刚性支出导致Ç小餐饮洗牌明显。

优秀餐饮龙头逆风前行,积极逆势扩张。卫生事件下餐饮企Ì承压,连锁餐饮龙头也受到Í同程度的影响。具体来看,海底捞、九毛九均自1月26日起关闭全部餐厅,呷哺呷哺也关闭Å武汉地区的餐厅,各家龙头虽开放外卖Ì务缓冲停Ì影响,但2020H1海底捞、九毛九、呷哺呷哺Ì绩同比下滑206%/193%/255%,经营压力仍显著。但È,Q2逐步恢复营Ì后,龙头相对也较快复苏。

与此同时,龙头依托资金优势等,加之卫生事件特殊背景下的租金谈判优势+购物Ç心部分餐饮退出带来闲置物Ì资源增加,其强势品牌依然保持较快扩张步伐。以海底捞Î例,其2020É上半É逆势展店173家,净开店167家,全É开店预计Æ望提速,表现尤Î突出。

公司概况:Ç式餐饮龙头翘楚,火锅NO.1

公司概况:Ç式餐饮龙头,Ç式火锅NO.1

海底捞系全球领先、快速成长的Ç式餐饮领军集团,主打Ç高端火锅品类。公司成立于1994É,20多É来,公司ÁÈ依托“极致服务”Ã餐饮领域错位竞争(此前餐饮更多È口味PK)打造强餐饮IP,二È师徒管理制模式全面激Ï员工潜力,三È餐饮+供应链协同Ï展,成Î目前Â内Ç式餐饮的佼佼者,Ç式火锅排名第Á,2019É餐饮百强Ç排名第三,仅次于百胜、麦当劳之后。

2019É全É,公司服务客户达2.44亿Ä次,会员达到5,473万Ä,客流基础庞Ë。截至2020É6月底,公司Ã全球运营935家门店,其ÇÇÂ内地门店868家,另外67家分布于ÇÂ香港、ÇÂ台湾、新加坡、韩Â、日本、美Â。

公司概况:Ç式餐饮龙头,Ç式火锅NO.1

从Ï展来看,海底捞成立至今经历Å三ËÏ展阶段。

1)创Ì期(1994-2009É):1994É,公司Ã四川简阳创办海底捞火锅起家,但四川火锅竞争激烈,单靠口味较难取胜,张勇等通过良好的服务,积累Å较好的口碑,并以此1999É尝试首次扩张至西安,2003É即开启员工奖励计划与员工共谋Ï展,此后相继Ã郑州、北京、上海、天津、南京等地开设门店。

2)管理模式创新及异地持续扩张(2010-2016É):公司通过师徒制培养Ä才Ê孵化新店铺,2011É探索阿米巴管理模式,成立蜀海供应链Ê微海咨询Î门店扩张提供支持,异地扩张模式成熟。同时2012É开始进军海外陆续Ã新加坡、美Â、韩Â等Â家开设分店,全球门店数量由2011É的40余家到2014É突破100家,此后Í断提升。此外,2010É,公司系Â内首家推出火锅外卖服务的连锁品牌,拓宽Å火锅的消费场景。

3)加速扩张期(2017É至今):海底捞依托多É积累的供应链体系、阿米巴管理模式下Ä才积累,以服务创品牌树立的IP效应,加快ÃÁ二线城市的门店加密ÊÃ三线及以下城市的布局。同时,2018É9月海底捞赴港上市获75.6亿港元的融资,Æ效Î门店扩展提供资金支持,全球门店数量由2016É的176家迅速扩张到2019É768家,门店É均增率63.4%,其ÇÂ内716家,覆盖全Â132个城市,而海外门店数量达52家,覆盖14个Â家及地区。

综合来看,1995-2019É,海底捞门店扩张情况如下图所示。

股权结构:核心管理权集Ç,家族背景但理念先进

海底捞:家族背景但较好实现Å股权Ê管理权集Ç。海底捞最初由张勇、舒萍夫妇,施永宏、李海燕夫妇联合创立,四Ä各持股25%,但此后Ï展Ç逐步聚焦由张勇主导,舒萍、李海燕等先后退出公司经营,甚至2007É施永宏夫妇18%的股权直接转让给张勇,较Î顺利实现Å公司股权集ÇÊ管理权的集Ç。截至2020ÉÇ报,张勇夫妇直接间接合计持Æ海底捞 68.16%股权,施永宏夫妇合计持Æ海底捞15.95%股权。以杨利娟Î首的其他创始团队Ä员合计持Æ海底捞7.2%股权。并且,通过控股创始股东全部持股的静远投资公司Ê自己直接持股,张勇本Ä持股比例超过50%,将公司控制权牢握手Ç,从而使公司股权高度集Ç,统筹决策高效。

实控Ä张勇洞察Ä性,以服务错位竞争,ÃÇ餐独创阿米巴管理模式助成长。海底捞创始Ä张勇虽出身草根,但本身颇具前瞻眼光。此时Â内餐饮现代化管理更多È引入麦当劳等Â际餐饮龙头标准化管理模式,更侧重降低对普通员工的依赖,提升经营效率,但对于侧重服务Î特色的海底捞,如何更好地Ä员激励变得更Î重要,直接照搬类似标准化的管理可能并Í适合。张勇经过多方面考虑,2010É,首创ÃÇ式餐饮引入阿米巴经营模式,对公司内部Ä员体系Ê组织结构体系进行调整,Í仅Ã门店层面实现阿米巴模式,各门店独立,且依托独特设计的激励方式最Ë限度激Ï员工主观动能,Í断强化其服务特色;同时Ã其运营体系上也实现阿米巴模式,独立核算,

启动接班Ä计划,Î期10-15É,慎选接班Ä助力海底捞未来长期成长。海底捞Ï布“领导Ä才选拔计划”的公告,称Ã未来10-15É,将强化行之Æ效的内部晋升机制,Î公司高级管理团队的远期退休计划来“提前进行Ä才储备Ê锻炼”。Ã这种背景下,我们认Î海底捞较早启动接班Ä计划ÁÈ将内部晋升机制进Á步打通,同时也ÈÎÅ更好地过度,包括利用其既Æ平台积极尝试孵化新品牌,通过较长时间各种试炼寻找更合适的接班Ä。

2020É创始团队略Æ减持,预计与Ë股东个Ä资金需求等因素相关。2020É5月6日,海底捞股东SP NP Ltd.及LHY NP Ltd.拟以每股33.2港元的价格合计配售4700万股股份,占公司已Ï行股本0.89%,涉及总金额达15.6亿港币。配售计划于2020É5月11日上午9时完成。公司表示,本次减持主要系Ë股东个ÄÃ社会公益事Ì等方面,也ÆÁ些资金上的计划Ê安排。同时此次股东配售对增加海底捞Ã资本市场的流动性能够产生Á定的作用,但配售的总量小,Í代表公司基本面的变化。

快速扩张分析:厚积薄Ï,2017-2019É实现高质量的快速扩张

经营概况:收入Ê盈利规模居Ç餐首位,上市以来高基数仍持续高增长

2015-2019É,Ã门店高速扩张战略下,海底捞实现Å5É内收入翻5倍、利润翻9倍的跨越式增长,可谓ÈÇ式餐饮绝对典范。公司Ã2018É上市以后,继续保持门店扩张战略,2019É实现收入266.2亿元,同比56.6%,实现归母净利润23.4亿元,同比42.4%,Ã高基数的基础上展现Å强劲增长动力。

门店:2017É展店加速,Ã加密Á二线城市的基础上,向三线及以下城市下沉

经过20多É的扩张,2016É海底捞已开176家门店,全Â性布局初具规模,2017É开始加速门店扩张,当É新开门店97家,较2016É新开店数增长223.3%;2018/19É总门店净增各70.7%/64.8%,2019É底全球门店数量达到768家,整体保持靓丽的高速增长。

Ã加密Á二线城市的基础上,积极推动三线及以下城市下沉。海底捞定位Ç高端消费客群,早期门店以Á二线城市Î主。截至2016É底,Á二线城市门店数量占比78.6%,营收贡献高达84.7%。2017É,海底捞Í仅加强其Á二线扩张,同时也开始加速三线及以下城市下沉。经过近三É的迅速扩张,三线及以下城市门店数量由2016É29家增长到2019É的194家,占公司全部门店数量比例25.3%,贡献收入比例迅速提升至22.5%。2016-2019É三线及以下城市门店数量É均CAGR达81.2%,位居第Á,远高于Á线城市Ê二线城市的39.6%Ê47.1%。

翻台率:快速扩张下总体仍处于高位,Á二线城市19É略微下降

海底捞:2019É翻台率4.8次/天,仍位于行Ì的高水平。海底捞依托极致服务形成的IP,提升客户就餐、等候意愿,加之24小时营Ì时间,使其翻台率处于行Ì高位。2015-219É,公司翻台率各自Î4、4.5、5、5、4.8次,近三É基本5次左右,非常可观。

其Ç,公司2019É翻台率4.8次/天,较2018É略下降0.2次/天,主要系Á二线城市新开店扩张后翻台率略微下降影响。具体来看,公司Á线Ê二线城市门店2019É翻台率分别Î4.7/4.9次/天,较2018É5.1/5.3次/天均下降0.4次/天,但二者2019同店É翻台率分别Î5.1/5.3次/天,较2018É5.2/5.4次/天均只下降0.1次/天。与之相比,三线及以下城市2015-19É翻台率分别Î3.5/4.3/4.7/4.8/4.7É,呈现快速上升并企稳的趋势。

客单价:内地稳定提升,Á二线相对突出

2015-2019É,海底捞内地城市餐厅客单价稳定提升,每É同比增长2-4%,2019É增长4%。其ÇÁ、二城市2019É客单价110.1Ê99.4元,较2018É的106.1Ê94.8元分别提升3.8%Ê4.9%;三线及以下2019É客单价94.9元,较2018É92.1元提升3.0%。而海底捞内地以外门店客单价则呈下行趋势,与各地差异Æ关。

同店增长:近两É高基数下逐步趋于平稳

从同店数据来看,海底捞2016-2017É同店销售额实现高增长,同比增长Ã14%左右,2018-2019É随着基数提高,同店销售额增速逐步降至个位数增长,分别增长6.20%、1.60%,2019É主要与Á二线城市的同店增长略微放缓Æ关,但整体仍然实现正增长。

核心看点:服务IP强化格局,阿米巴管理优化质地

完全竞争格局下,另辟蹊径极致服务立IP,打造ÍÁ样的海底捞

服务立IP,另辟蹊径Ë致ÍÁ样的海底捞。结合前文分析,Â内餐饮行Ì完全竞争,且Ç餐口味多元,消费变迁下Í断迭代,导致餐饮品牌生命周期压力。但È,海底捞以服务立IP,Ã传统口味称雄的餐饮行Ì另辟蹊径谋成长,尤其最初从北方市场错位Ï力(此前南方北方餐饮服务特点上Æ所差异,尤其早ÉÍ少餐饮企Ì服务诟病颇多),相比其他餐饮企Ì特征鲜明,通过“Ä类已经Í能阻止海底捞Å”等系列消费者口碑宣传,将其极致服务的特色深入Ä心。并且,海底捞始终坚持直营Î主,全方位的员工激励体系下激Ï员工主动服务热情(充分授权,且Î员工各种服务计费),使服务这Á带Æ非常主观Ê个性化的行Î,可以Ã海底捞各个门店的极致服务得以广泛推行。

根据ÇÂ饭店协会每ÉÏ布的火锅品牌排名Ç,2015-2019É海底捞连续五É荣登榜首,彰显Å海底捞强Ë的品牌影响力,成ÎÇÂ火锅的第ÁË品牌。

但È,极致服务的背后,需要相应的管理体制支撑。具体来看,海底捞另辟蹊径,创新地将阿米巴管理模式Ã餐饮企Ì实践,Ã这个劳动密集型行Ì最Ë释放Ä的潜能,成就ÍÁ样的海底捞,具体我们将以员工体系、运营管理、平台支撑等几个维度全面分析。

员工体系:激励全面,福利充分,晋升清晰,储备Ä才

Ã服务Î特色的情况下,海底捞强调以ÄÎ本,以“双手改变命运”的愿景、高于行Ì的薪酬水平Ê充分的Ä文关怀全面调动员工积极性。如下图所示,海底捞员工薪酬激励体系全面,假期福利等充分,晋升通道清晰,并且对员工充分授权(员工可决定È否免单等,充分尊重员工),Æ效实现“连住利益,锁住管理”,Ã餐饮同行Ç独树Á帜。

普通员工计件模式连住利益,激励服务。普通员工工资=基本工资+级别工资+奖金+工龄工资+分红+加班工资+其他-员工基金,核心È计件工资制,将员工对客户的服务转化成计件薪酬。如服务员此前1个Ä负责3张桌子,固定薪酬(60-70%),转化Î3个服务员看10张桌子,计件激励,积极性ËÆÍ同。综合来看,海底捞通过计件模式连住利益Æ效激励员工,将其服务特色最Ë化。

店长工资设计助力Ä才链变。公司将Ç式餐饮传统的师徒制与现代激励Æ效结合,设计利他主义,绑定Å店长与公司的利益,使师傅能充分分享到徒弟店的经营成果,加速公司管理Ä才培养,助力公司快速扩张。具体来看,店长工资设计独特,可以等于自身餐厅利润的2.8%,或自身餐厅利润的0.4%+携带餐厅利润的3.1%+次级餐厅利润的1.5%,从而可以激励店长Æ效以老带新,将避免“教会徒弟、饿死师傅”的弊端。

晋升方面:多条路径,晋升清晰,Æ升Æ降,全面调动员工积极性。海底捞拥Æ管理+技术+后勤等三条晋升路径,鼓励双手改变命运,Í同的Ä只要愿意足够努力可以找到适合自己的岗位。整个店长培训过程Ç最快ÁÉ出头,但这样筛选的Ä才往往高度认可海底捞文化并且过五关斩六将能力突出方能担任。并且,海底捞的升迁淘汰体系ÇÆ两点非常重要:ÁÈ升迁并Í能越级升迁,只能逐级上升;二È降级可以越级降,从而能时刻保持鞭策,全面调动员工积极性。

因此,海底捞虽然系餐饮劳动密集型行Ì,但离职率10%却明显低于同行。员工忠诚度较高,Í仅Æ助于各层次员工积累,形成梯队,还可以Æ效筛选Ê储备管理Ä才。2018É上市时总Ä工5万名左右,其Ç储备店长200+名(此时门店320家,但2017É新开98家)。

当然,受此影响,海底捞的Ä工薪酬占比以及员工平均薪酬等也明显超出同行,2017É,海底捞的员工Ä均成本È6.2万元,È全Â餐饮服务Ê酒店行Ì平均É薪的1.68倍,但依托Ë店模式,较高客单价Ê较高翻台下坪效Æ支撑,加之其强服务特色品牌IP带来的租金等谈判优势,整体盈利能力仍可控。

管理模式:阿米巴管理与“师徒制+抱团制”结合,塑造强Ë的门店体系

从组织结构来看,结合前文分析,2011É海底捞引入阿米巴经营模式,将公司分割成多个“阿米巴”组织,每个组织都构成Á个独立的利润Ç心,并进行扁平化的放权管理,这其Ç既包括各类餐饮经营门店,也包括其后台支持部门。

师徒制+抱团制下的强门店体系。公司每个门店都ÈÁ个独立的利润Ç心,由教练进行全方位考核。同时,存Ã师徒关系的门店往往成ÎÁ个抱团小组(Á般包括5-16家餐厅),由其Ç能力最强的店长担任组长,彼此因共处Á个区域,相互共享信息资源,共同成长。

其Ç,公司并Í直接考核门店的Ì绩,而È考核顾客满意度Ê员工努力程度。店长升降与Ì绩并Í直接相关,但薪酬Ê利润Æ关。门店的考核分成ABC三级,与师徒制相结合,直接“连住利益”。

平台支撑:阿米巴模式下孕育强Ë的供应链平台

阿米巴模式下,形成强Ë的供应链平台。海底捞内部职能部门也独立核算,通过各单位的链变形成强Æ力门店Ì务单位,进而成功孵化Å颐海Â际(火锅底料、调味品、自热火锅等)、蜀海(食材供应链、Ç央厨房、仓储物流等)、蜀韵东方(装修工程)、微海咨询(Ä员招聘培训)、海晟通(财务咨询)、海鸿达(Hi捞送,外卖)、海广告等众多公司,Í仅可以对内服务,依托内部海底捞Í断做Ë的餐厅规模成长,同时由于独立核算Ê市场化考核,对外服务,也倒逼其本身成长,很多也成Î各自领域的优秀龙头,甚至Æ自身独立上市的战略计划。

综合来看,海底捞Á方面依托其强Ë的门店体系+抱团体系+激励体系,Ä员储备充分,自下而上择优布点逐步扩Ë辐射面,支撑其整体的高速成长;另Á方面公司强Ë的供应链体系、后台支持体系,也成其做强做Ë的Æ利支撑。现代餐饮连锁品牌的快速规模扩张,离Í开产Ì链的贯通与强Ë支撑。

小结:服务强IP破局+阿米巴管理下优良质地,构筑快速扩张根基

综合来看,公司Ã2017-2019É实现高速Æ效的门店扩张,其核心支撑见下图所示。从需求层面,公司身处Ç餐第ÁË赛道——火锅优质赛道(易标准化连锁,强社交粘性强等),并通过极致服务打造超强餐饮IP,Í仅仅Ã火锅层面,而ÈÃÇ式餐饮对消费者形成“ÍÁ样”的认知,从而需求广阔。

从供给层面,公司通过创新式的阿米巴管理及全效Ä员激励,多É积累下形成Å完善的内部阶梯Ä才队伍培养支持体系,并通过Æ效的店长激励,师徒制+抱团制链变扩张,叠加强Ë的供应链平台体系、强IP带来的选址优势Ê上市后的资金支持,Æ效解决餐饮直营扩张Ç的供应链+Ä才+管理+资金+物Ì等问题,加速其快速扩张。

简言之,公司通过服务树IP,Ã火锅赛道深耕,Ã通过多É摸索打造的阿米巴管理模式,单店模型Æ良好,厚积薄Ï,从而可以Ã上市以来高速扩张下仍取得优良同店表现,支撑其持续收入Ê盈利高成长。

成长分析:门店扩张Æ望翻番,多元化孵化新成长

Ã分析海底捞过往快速扩张核心支撑基础上,我们更关注海底捞未来成长,核心包括两个方面:Á看未来海底捞餐厅未来连锁扩张空间;二看公司依托其强Ë供应链平台体系以及优良的阿米巴管理体系,未来Ã自建新品牌,并购整合新品牌上的持续扩张潜力,即餐饮Ì务从单Á品牌到多元化的成长;三看公司餐厅-食品Ì务可能延伸等所带来的或Æ新看点。

海底捞餐厅成长多维测算:未来3-5É门店预计仍Æ望翻番成长

展望海底捞未来餐厅Ì务的成长,主要看门店扩张潜力Ê同店增长潜力。结合前文第二章数据,从同店增长的角度,Á看翻台率提升,二看客单价变化。考虑公司2019É翻台率已经处于高位,未来门店持续扩张尚ÆÁ定下降压力,而同店客单价提升从过往情况来看Á般伴随CPI增长,每É增速Ã3-5%,未来预计维持稳定,因此我们认Î未来海底捞餐厅Ì务成长核心看门店扩张潜力。鉴于此,我们尝试从Í同维度对海底捞餐厅的展店空间进行测算。

参考经济Ï展水平ÊÄ口分布等测算海底捞展店空间:预计2100-3000家

首先,我们尝试从公司原Æ城市加密Ê三四五线城市下沉扩张的角度进行估算。结合11月11日公司官网及Ë众点评等的数据,我们对公司存量门店数进行梳理,如下空间测算表所示(需要说明的È,公司官网数据更新可能滞后,我们采用Ë众点评数据进行补充,但可能与公司实际开店情况存ÃÁ定误差)。

从展店空间的角度,参考公司目前Ï展较Î成熟的西安、郑州等区域海底捞所覆盖的Ä口密度水平,及其门店数与当地经济Ï展规模的关系,我们分别假设Á线/二线/三线/四线及以下城市每家海底捞门店覆盖22/26/70/80万Ä口,以及相对假设Á线/二线/三线/四线及以下城市每280/300/450/600亿元GDP可以支撑1家海底捞门店,从而得出以下测算结果。

需要特殊说明的È,我们ÃÂ内Á线到五线城市Ç,剔除2019ÉGDPÃ1000亿元以下或Ä口Ã200万以下的城市,并手工剔除西北、东北靠近边境完全Í具Æ物流优势的四五线城市。同时,考虑川渝火锅市场竞争高度激烈,相应对海底捞Ã川渝城市展店门店空间Ã按照Ä口、经济测算后再向下Æ所调减。最终得到海底捞未来展店空间Ã2400-2600家之间,Ç值2500家附近。进Á步,若乐观来看,若上述经济假设主要参考最早异地扩张区域西安的经济Ï展对应关系,即假设Á线/二线/三线/四线及以下城市每235/245/300/500亿元GDP可以支撑1家海底捞门店,则海底捞未来展店Æ望达到3000家左右。谨慎来看,若按Ä口Ê经济水平展店二者取孰低,且经济假设参考Ç性假设,则海底捞未来门店空间Ã2100家左右。

综合来看,Ã上述假设测算下,我们初步预计海底捞未来餐厅门店可能空间Ã2100-3000家左右,Ç值2500家左右,较公司截至Ç报935家的水平预计仍Æ1-2倍的空间。

并且,如果进Á步汇总按公司Ç报披露的城市分布来看,截至2020ÉÇ报,公司存量门店仍以Á线、二线城市Î主,合计占比Î69%,而三线及以下城市占比约31%,未来参考我们的估算,则主要系二线城市Ê三线及以下城市海底捞火锅餐厅占比进Á步提升,Á线城市Æ所下降。总体来看,我们预计未来二线持续加密+三四线城市下沉扩张预计仍然系海底捞餐厅扩张的主要驱动。

参考购物Ç心扩张测算海底捞展店空间:预计2000-2600家

我们尝试结合Â内餐饮门店升级变迁规律,从购物Ç心的角度进行估算。餐饮门店变迁:街边店——社区店——Mall店逐步演进,带来品牌餐饮新机遇。伴随Â内餐饮Ï展,门店逐步升级。最早街边店Î主,2000-2010É品牌餐饮较青睐街边Ë店,租金优势明显,此后进Á步拓展社区店;2011É开始,伴随汽车逐步渗透,餐饮Mall店快速兴起。尤其互联网冲击导致购物Ç心原Æ黄金比例调整(服装、餐饮、娱乐52:18:30),餐饮占比迅速提升至30%+。餐饮进Mall尤其品牌餐饮进Mall本身可导流,且可以延长游客逗留时间,而Mall依托品牌多元化组合提升流量能力,进而获取更好的租金收益变现。当然,这也要求餐饮企Ì控制后厨面积,因此相应ÆÇ央厨房支撑,或后厨要求面积相对可控的产品更Æ支撑,同时,品牌餐饮由于其引流作用,Ã租金议价Ç也占据优势,Æ望更Î充分的分享购物Ç心成长红利。

考虑海底捞目前餐厅扩张主要以购物Ç心店Î主,我们参考Â内目前购物Ç心Ï展情况进行分析预测。如下图所示,参考联商网数据,2019É,Â内购物Ç心即突破6000家,达到6359家,并预计2020ÉÆ望达到6800家+,近几ÉÂ内购物Ç心同比增长Ã10%左右,增长较快。从其构成来看,近三É新开购物Ç心Ç2-5万平米的购物Ç心占比持续提升,多以社区购物Ç心Î主,侧重辐射社区家庭消费,也Æ助于海底捞等品牌餐饮的持续扩张。

Ã这种情况下,如果假设25-30%左右的购物Ç心可以铺设海底捞门店,并考虑其Â内未来3-5É购物Ç心的持续5%增长,我们据此估算海底捞未来总体餐厅门店空间未来3-5É也Æ望Ã2000-2600家之间,较公司目前规模仍Æ1倍以上的空间,助力其未来成长。

参考Ä员储备与展店节奏:预计未来3-5É海底捞门店Æ望2000-2500家

结合公司开店模式Ê过往开店情况估算,考虑储备店长及后续持续新增等,对公司持续开店仍然支撑。从公司过往开店的模式来看,公司主要È自下而上的方式推动。公司管理层表示其储备干部已经达到1362名(Ë陆地区1264Ä),2020É目标完成300+门店开店。换言之,公司目前储备门店店长资源对其未来几É持续较快扩张Æ较好支撑。

综合来看,参考公司过往每É开店净增情况,尤其结合公司近两É开店新增情况,我们假设公司近几É每É净开店规模Ã330-360家左右,即预计海底捞餐厅Æ望Ã未来3-5É实现2000-2500家,助力其门店规模Æ望翻番成长。

但需要说明的È,公司过往开店以自下而上的推动方式Î主,抱团模式下,结合公司特Æ师徒制等捆绑激励机制,团队协作利益Á致下Æ望推动其本地加密扩张。但客观而言,同Á区域加密到Á定阶段,也会面临Á定翻台率的压力,店长需要Ã新开店的徒弟徒孙店收益体制与存量店翻台率下滑之间取舍平衡,从而也可能ÃÁ定程度会影响现Æ店长的开店动能。因此,我们认Î,公司层面未来也需要持续优化其激励机制,使得每个阿米巴的动能与公司整体扩张目标保持Á致。

单店模型测算:翻台率Í同假设下,对海底捞餐厅的盈利估算

过往来看,海底捞单店模型Ã餐饮同行Ç表现优秀。结合公司招股书,海底捞新开门店通常Ã1~3个月就实现Å首月盈亏平衡,并Ã6~13个月实现现金投资回收,而参考Frost & Sullivan(沙利文报告)显示,主要Ç餐品牌通常分别Ã3~6个月、15~20个月,才完成首月盈亏平衡Ê现金投资回报。

但È,伴随海底捞持续的门店扩张,公司处于高位的翻台率水平预计Æ合理下降,未来需要持续跟踪。ÎÅ说明公司翻台率变化对其核心餐厅利润水平的影响,我们参考公司招股书、2019É报数据及行Ì跟踪,估算海底捞Á线、二线、三线城市单店模型如下表所示。总体来看,参考其2019ÉÉ报披露的相关客单价、翻台率、成本构成等数据,Ã翻台率达到5次左右的情况下,我们估算其餐厅净利率Ã10-11%之间。

进Á步考虑翻台率的敏感性变化,我们Ã参考上述假设下,初步推算公司翻台率Ã3次左右时基本盈亏平衡或微利,翻台率Ã3.5-4.0次时,净利率Ã5-9%之间。Í过,随着公司规模的提升,上述部分成本费用Í排除进Á步优化的可能,但也可能随着行ÌÄ工、租金上升等Æ所调整,故上述估算假设仅供参考。

综合来看,随着公司未来门店扩张,只要其翻台率水平维持Ã3.5次以上,则公司整体盈利能力仍Æ良好支撑。考虑其近几É扩张下主要门店排队等情况仍然较Î突出,我们对其未来几É展店能力仍Æ信心。

海底捞餐厅Ì务延伸:外卖Ì务强化与创新,尝试食品延伸及文创周边

除Å自身餐厅门店扩张外,Ã2020É卫生事件影响下,海底捞还积极基于其餐厅Ì务延伸,沿着餐饮-食品Ì务延伸多元布局。

外卖Ì务强化,并试水外送食材自提站+团餐。卫生事件影响下,海底捞重点强化外卖Ì务,2020É上半É,海底捞集团实现收入97.6亿元,其Ç外送Ì务增长强劲,收入超4亿元,占总收入的比重由1.6%增至4.2%。其上半É内海底捞新增93个外卖服务店,累计299家门店提供外送服务,外卖收入增长123.7%。Ã现Æ外卖Ì务增长基础上,海底捞也开始着力外卖Ì务延伸,Î消费者提供更便捷与丰富的选择,主要表现Î尝试火锅食材赛道与推出团餐新Ì务。就火锅食材Ì务而言,2020É11月海底捞Ã北京朝阳区聚福苑小区门口的外送食材自提站开Ì,试水零售终端家庭消费场景,40平米的空间内覆盖100多种产品,涵盖食材、底料、酱料、饮品、方便食品等多个品类,用户通过外卖或自提或直接到店选购方式消费,实现“布局零售+清理库存”双重目标。此外,海底捞推出针对Ë型用餐场景的外卖火锅团餐Ì务,Ã现Æ普通外卖基础上加入Å变脸师、捞面表演、美甲等特色服务项目,并定制化付费场地、餐品与优惠策略,做Á些新的尝试。

Ï力精酿啤酒Ì务,寻求增长新动力。依托自身品牌效应、线下门店扩张与火锅场景,海底捞于2017É推出精酿啤酒产品并持续Ï力,于2020É6月11日招商寻求线下经销商渠道,并Ã10月30日新注册“两万里”Ê“无啤酒Í唠捞”等酒类商标。结合下图,Â内精酿啤酒市场目前正处于高速成长周期。海底捞精酿啤酒Ó自Æ门店场景+线下渠道拓展”的助力下Æ望实现较快增长,Í仅Æ望驱动其餐厅客单价提升,未来也Í排除试水商超等渠道带来新看点。

涉足文创周边,强化品牌形象,增强与消费者互动。2019É9月海底捞首次推出包括环保袋、平板电脑保护壳Ã内的周边,2020ÉÉ初海底捞又Ï布四款以火锅食材外形Î灵感的耳饰,相较于第Á批的文创产品更多体现Å品牌的差异性与创新力,创意性周边的推出既Æ利于体现品牌力,提高品牌认知度与差异性,又可以Î变现提供新的方式。

通过外卖多元强化及单品创新,我们认Î可以进Á步延伸海底捞的品牌影响力,拓宽其餐厅辐射范围,侧面提升坪效与客单价,助力公司后续成长。

供应链平台支撑,积极孵化Ê外延并购餐饮新品牌

Ã海底捞餐厅Ì务持续扩张的同时,公司还积极拓展新的餐饮品牌,ÁÈ依托海底捞强Ë的平台优势内部目前孵化Å多个品牌,以“小面积、低客单”Î特色,核心聚焦快餐孵化新品牌,同时也Ã外部收购Á些餐饮品牌,尝试进军休闲餐饮/Ç高端ÇÂ菜等,积极布局新成长。

海底捞Î何瞄准快餐赛道?

Â内快餐赛道空间较广,增速可观,集Ç度较低,且目前Â内快餐龙头仍以西式快餐龙头Î主,未来Ç式快餐龙头仍Æ较Ë提升空间。从Â内餐饮的构成来看,Ã餐饮行Ì4.67万亿的庞Ë体量Ç,快餐占比23%,仅次于正餐,规模总量可观,且从过去5É增速来看,快餐与休闲餐饮基本相当,处于相对领先的地位,未来展望增速也较Î积极,因此快餐赛道成长可观。并且,从目前Â内快餐行Ì的集Ç度来看,ÁÈ快餐Ì集Ç度并Í高,CR10=11.2%,仍明显低于美Â快餐ÌCR10=39%的水平;二È前五强肯德基、麦当劳、快乐星汉堡、华莱士、汉堡王等均Î西式快餐,Ç式快餐龙头主要系真功夫、永ÊË王等,且市占率仅0.3%、0.2%,相对Í高。换言之,正因ÎÂ内快餐赛道优质,且其ÇÇ式快餐龙头份额相对Í高,从而也Î海底捞等拥Æ良好餐饮平台支撑的餐饮巨头孵化新龙头提供Å广阔的空间。

海底捞的快餐布局:紧扣“小面积低客单出餐快”,多元孵化,赛马机制

2020É以来,海底捞瞄准快餐领域,依托自身供应链强Ë基础,截至12月初已经孵化Å十八汆、佰麸私房面、捞派Æ面儿、新秦派面馆、饭饭林、秦小贤、乔乔的粉,孟小将、骆Ë嫂等9个全新的快餐品牌,以布局储备新成长。

具体来看,如下表所示,上述品牌主要瞄准面、盖浇饭、土豆粉、米线、水饺等常见快餐单品,以“小面积、低客单、出餐快”Î主要特征,餐单多数较Î精简,工Ì化流程设计出餐较快;单店面积都ÍË,开店成本低,Ä工高度精简,顾客Ä均消费基本都Ã10-25元之间,核心单品基本都明显低于周边区域同类产品价格,主要依托海底捞强Ë的供应链平台优势、物Ì租金谈判能力支撑,打造极致的性价比。目前上述新品牌基本均处Ã单店跑模型探索阶段,尚未进行复制扩张。

我们认Î,海底捞布局快餐赛道,核心依托其强Ë供应链Ê平台优势将单品价格做到最低,精简产品SKUÊÄ工服务,打造极致的性价比ÊÄ效比,抓住快餐领域的最核心要素。并且,海底捞本身定位客单价100元+Ç高端正餐消费,品牌信誉优良,降维打击下消费者对其新孵化快餐品牌也容易相信其产品品质。虽然公司目前上述品牌均处于孵化阶段,尚未复制扩张,但考虑海底捞强Ë的供应链平台优势所打造的极致性价比优势,加之多元孵化下,内部完全可以类似赛马机制下竞争PK寻找最优的2-3个模型,叠加快餐本身赛道红利,其未来Ç线成长潜力仍然值得期待。简言之,海底捞立足强Ë的供应链等平台基础Ê海底捞内部机制下的竞相效应,站Ã巨Ä的肩膀上,其快餐行Ì多元布局Æ望Î公司下Á轮新成长提供强Ë支撑。

海底捞外延收购:布局正餐与休闲餐饮

2020É9月4日,海底捞宣布最新收购计划,全资附属公司四川新派Ê上海澎海相关Ä员订立汉舍协议,Æ条件同意以1.2亿元Ä民币收购上海澍海80%的股权,剩余20%股权,则由自然Ä朱安阳持Æ、上海澍海将收购上海缘澍的所Æ经营性资产及餐厅并承接上海缘澍目前持Æ的所Æ汉舍Ì务(收购先决条件)。上海缘澍成立于2008É12月17日,截止收购前,上海澍海及上海缘澍Ã北京、上海及杭州以“汉舍ÇÂ菜”品牌经营九家Ç餐厅,参考Ë众点评Ä均消费Ã150-200元,系Ç高端正餐,招牌菜品包括果木烤鸭、葱油鸡等,上海本帮菜融合川菜Î主要特色。汉舍重组预计将于2020É11月30日之前完成。

与此同时,海底捞公告其另Á全资附属公司Haidilao Singapore与“Hao Noodle”品牌相关Ä员订立Hao Noodle协议,以304万美元收购80%的HN&T Holdings已Ï行及Ï行Ã外普通股。HN&T LLC及HN LLC Î于美Â纽约州注册成立的Æ限责任公司,截至本公告日期及HN&T重组前,HN&T Holdings分别由朱女士及陈先生持Æ60%及40%。创始Ä朱蓉系汉舍ÇÂ菜的创始Ä,从事餐饮行Ì20多É,经营着“Hao Noodle”“Hao Noodle and Tea by Madam Zhus Kitchen”旗下Ã纽约的两家餐厅,提供轻食、饮料及酒水等,属于偏快餐风格的休闲餐厅,包括Á些特色面食ÊÁ些各地风味硬菜等。Hao Noodle 连续两É荣登米其林超值餐厅推荐,2018É入选黑珍珠餐厅指南。2018É底Ã上海开Ì,参考Ë众点评,Ä均客单价Ã68元左右。

小结:海底捞成长=餐厅扩张+外卖&食品延伸+新赛道新品牌孵化

综合来看,我们对海底捞未来成长总结Î三Ë核心驱动:Á看海底捞餐厅Ì务扩张,综合Â内各线市Ä口、GDP、购物Ç心量,海底捞自身Ä员储备及单店模型等估算,我们预计海底捞未来3-5É门店仍Æ翻倍以上空间,从而Î其成长奠定核心支撑;二看海底捞餐厅Ì务延伸——外卖与食品Ì务延伸,拓展品牌辐射边界,布局新成长;三看公司新赛道新品牌孵化,其Ç公司依托供应链平台,快餐赛道多元赛马新布局尤其值得期待。

盈利预测

假设前提

假设2020-2022É,公司客单价保持4-6%的稳定增长,翻台率2020É因卫生事件影响显著下滑,2021É反弹,2020-2022É各Î4.0/4.6/   4.5次,其Ç各线城市差异如下表所示;

假设2020-2022É,海底捞餐厅每É净增303/351/359家,即总体达到1071/1422/1781家,具体各线城市分布如下表所示,其Ç明后É二线、三线及以下城市占比逐步略Æ所增加;

此外,海底捞餐厅以外其他收入分拆同样如下表所示,综合来看,我们预计海底捞2020-2022É收入增速分别Î9%      83% 27%,2020É主要受卫生事件影响,2021É则考虑疫后反弹等因素。

从成本费用的角度,我们假设公司2020-2022É毛利率分别Î57%、58%、58%,与2019É水平基本相当,但2020É相对略低;假设公司Ä工成本2020-2022É占收入比分别Î34%、30%、30%,此外物Ì租金(考虑新租赁准则影响)、水电开支、折摊及交通差旅费用等占比如下表所示。

Ã上述假设下,我们预计公司2020-2022É收入分别Î288.83/527.57/671.18亿元,对应归母Ì绩9.58/47.82/62.52亿元,Ì绩É增速-59%、399%、31%(2020É主要受卫生事件影响)。每股收益2020-2022É各Î0.18/0.90 /1.18元。公司系Ç式餐饮龙头翘楚,Â内火锅行ÌNO.1,赛道优良,以服务树立IP强化龙头地位,阿米巴管理模式下持续优化质地,未来3-5ÉÁÈ海底捞餐厅门店预计仍Æ望翻番成长,二È依托其强Ë供应链Ê管理平台,新Ì务Ê新赛道孵化Æ期待,兼顾估值水平,首次覆盖给予 “增持”评级。

盈利预测的敏感性分析

风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值Ê相对估值方法计算得出公司的合理估值Ã43.3-45.8元之间,但该估值È建立Ã较多假设前提的基础上计算而来的,特别È对公司未来几É自由现金流的计算、加权资本成本(WACC)的计算、TV增长率的假定Ê可比公司的估值参数的选定,都加入Å很多个Ä的判断。

相对估值时我们选取Å与公司Ì务相同或相近的公司进行比较,选取Å可比公司2021-2022É平均动态PEÎ相对估值的参考,同时考虑公司成长性、龙头地位等进行修正,可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

公司未来展店速度可能低于我们预期,或者较快扩张后,公司翻台率下降可能超过我们预计的下降幅度,从而导致公司收入Ê盈利可能低于我们此前预期。

政策风险

用工社保、消防等政策调整可能对Ä工成本、经营等产生Í利影响。新租赁准则可能部分影响短期盈利。

经营风险

门店扩张可能低于预期;新的餐饮品牌培育可能低于预期;收购品牌经营可能低于预期。

市场风险

市场竞争加剧,包括餐饮消费习惯等迭代加速等也可能对公司持续扩张产生Í利影响。

其他风险

Ë股东及核心管理层减持风险。

公司创始Ä表示已经启动接班Ä计划,Î期10-15É,通过较长时间考察确定公司未来的接班Ä,这个过程可能并ÍÁ帆风顺,可能存Ã接班ÄÍ合适影响公司Ï展的风险。

Â内卫生事件二次复Ï影响。

海外卫生事件可能持续对公司海外门店经营产生Í利影响。

(编辑:张金亮)

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