新周期和改革牛:理解中国经济的大逻辑

新周期和改革牛:理解中国经济的大逻辑

文:任泽平 方思元 王孟嫫

1)展望2021年,伴随经济向潜在增速恢复,货币财政政策回归常态,政府信用扩张放缓,逆周期政策逐步退出,金融监管加强,社融增速将逐步回落,信用周期进入下行阶段。

我们维持2020年5月是政策顶,2021年一季度前后是经济顶的判断,随着货币政策回归正常化、金融监管加强、信用周期进入下行阶段,政策刺激的经济扩张周期正在步入下半段,典型特点就是在经济持续复苏的同时,财政货币政策回收,通胀上升。

但是由于全球复苏共振带动出口、前期拿地较多带动地产投资、通胀预期带动的库存回补等,预计经济恢复的韧性较强。

概言之,从短期经济周期的角度,2020年2-5月是经济衰退、货币放松,所以股债房三牛;2020年5月以来是经济复苏、货币政策正常化,股牛,债市震荡,房市分化;未来核心是观察经济周期自身的恢复力量与货币财政政策逆周期的退出,金融监管政策收紧及其对经济增长的边际影响,进而决定了股债房的走势。

这在经济周期和投资时钟的宏观框架下都可以得到基本解释和推演。

2)从更长期的视角来看,由于拜登代表的建制派精英上台,中美贸易摩擦有望阶段性缓解,美国回归支持全球化和联合盟友制衡中国。

更重要的是,中国在抗疫、供给侧结构性改革、三大攻坚战等展现的强大体制优势和经济韧性,尤其在面对前几年内忧外患的情况下,坚持更大力度更大勇气推动新一轮改革开放,把握住了历史的航道,坚持了市场化的正确方向,成功化危为机。

我们维持「中国经济正站在新周期的起点上,未来最好的投资机会就在中国」的长期判断,这一判断在近年引发了史诗级论战。

在中国经济最低谷、市场流行「洗洗睡」「离场论」的悲观言论之际,我们旗帜鲜明地发出最强音。现在,终于越来越多的人转向对中国经济改革转型前景的长期乐观,尤其是前几年观点悲观的学者和投资人开始转向。

3)如果要给这轮牛市起一个名字,我觉得是「改革牛」,准确的说是由于注册制改革、鼓励创新、加大对外开放、供给侧结构性改革等落地攻坚带来的改革红利牛市,而2014-2015年的「改革牛」是改革预期带来的。

4)作者在2010年参与研究「增速换挡」,2014年提出「新5%比旧8%好」,2015年提出「经济L型」,2017年判断「新周期」,2020年倡导「新基建」,观点和逻辑一以贯之。

下面是2017年新周期论战时的判断:

我们正站在新周期的起点上,新周期是供给侧改革和市场自发出清的叠加,新周期一定要有新的内容和新的经济结构。

中国从2012年以后出清,经过四年的市场自发出清叠加了2016年以来的供给侧改革,以及环保的压力。我们可以看到很多行业已经开始产能出清,进入到一个行业集中提升,胜者为王,强者更强,新5%比旧8%好。

「新周期」,与其他新生事物和机遇的到来一样,必将经历四个阶段:「看不见」、「看不起」、「看不懂」、最后「来不及」。

现在一些搞宏观的闭门造车,如果现实跟主观认识矛盾,需要改正的是现实还是成见?

期望这场新周期论战基于扎实的证据、密实的逻辑和理性的推演,一起推动研究进步,避免中国式辩论:以掌握绝对真理自居、人身攻击、上纲上线。就像多次失恋以后,当true love来敲门,人们不再相信爱情了。论战的背后折射出人性的执念。

在备受争议中,我听到了它坚定坚决,铿锵有力的脚步声。我深信,经过长达六年漫长出清的黑夜隧道,新周期终将走向王座,荣耀加身。那一刻,所有周期的参与者都将为之动容,先知很可能泪流满面。所以,周期不仅是技术过程,背后是人性的轮回,反对者和赞同者共同的宿命。

5)现在的通胀跟以前教科书里的不一样,不主要是实体通胀,而是资产通胀,但本质都是货币现象。

近几十年货币超发,并未引发严重的实体通胀,主要是资产通胀,这一度导致了货币政策的误判,尤其是格林斯潘时期。近年开始强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等等,就是把资产通胀纳入货币金融政策的目标范围。资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强,这是更大的课题。

美国货币超发导致资产通胀,进而导致贫富分化,以及社会撕裂、民粹主义、逆全球化思潮泛滥等社会问题。美国1968-2018年基尼系数从0.386升至0.486。

收入分配方面,2014年,美国前1%的人口拥有20.2%的总收入,前10%的人口拥有47.0%的总收入;而在1980年,二者的占比分别为10.7%和34.2%。

财富分配方面,2014年,美国前1%的人口拥有38.6%的总财富,前10%的人口拥有73.0%的总财富;而前者在1980年的占比为22.5%,后者在1985年的占比为60.8%。中国近十年来也出现社会财富向头部集聚、收入分配差距拉大等问题。

基尼系数由2015年的0.465上升至2018年0.468,税前收入前10%的人群收入所占比重由2000年的35.56%提高至2019年的41.43%,个人财富排名前10%的人群占社会财富的比重由2000年的47.75%迅速攀升至2015年的67.41%。

编辑/Ray

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