中金:2021年美股仍有上行空间,3月崩盘不会重演

中金:2021年美股仍有上行空间,3月崩盘不会重演

来源:腾讯美股

作者:李栓

01.png牛牛敲黑板:

1、对于2021É的美股市场,我们整体上还È持Á个较Î积极的看法,预计3月崩盘Í会重演。

2、FAAMNGÊ整体市场的动态估值也要明显低于2000É科技泡沫时的水平。

3、拜登上台可能受益的行Ì包括新能源、医疗保健、公用事Ì、工Ì、原材料;而制药、能源Ê金融或相对受损。

4、对资产价格而言,目前货币政策更多ÈÁ个「背景板」而非影响其边际变化的变量。

5、《问责法案》短期内对Ç概股的直接影响较ÎÆ限,更多可能体现Ã情绪上的压制。

2020É,伴随着新冠疫情的爆Ï,美Â股市可谓È极尽跌宕起伏,2月份创新高后,3月迎来Å史诗级崩盘,10天4次触Ï熔断震惊全球,连股神巴菲特都直呼「活久见」。伴随着美联储宣布实施无限量QE政策,以及美Â政府的Ë规模财政刺激以来,美股又迎来ÅÁ轮波澜壮阔的Ë牛市,标普500指数自3月低点已反弹近70%,频繁创新高的日子又重新上演。

2020É已到尾声,无数次见证历史之后,我们即将迎来2021É。值此之际,看空Ê看多的声音纷至沓来,Æ观点认Î,美股牛市将更上Á层楼,也Æ观点认Î,美股距离下Á次崩盘已经Í远。那么,2021É,美股究竟将何去何从呢?

带着这个问题,我们邀请到ÅÇ金公司研究部策略分析师、执行总经理刘刚来盘点2020,展望2021。Ã他看来,美股未来ÁÉ的前景如何?伴随着疫苗的出现,以及拜登的即将上任,美股又会迎来哪些危与机?美联储的货币政策会怎么影响美股未来的走势呢?

Í容错过的专访实录:

腾讯财经:美ÂË选尘埃落定、辉瑞、Moderna等新冠疫苗陆续推出,美联储无限量QE政策还Ã继续,同时新Á轮刺激计划也获得美Â通过,华尔街机构纷纷看好美股2021É的走势,但È同时也ÆÁ些看空观点,认Î美股Á两É内将会崩盘,尤其È当前美Â疫情还ÃÍ断恶化,英Â又出现Å病毒变异,美股未来的走势显得更加复杂多变。您能否展望Á下美股2021É的前景?您认Î美股还会再现2020É3月份的崩盘吗?

刘刚:对于2021É的美股市场,我们整体上还È持Á个较Î积极的看法。我们认Î美Â的增长甚至存Ã上行风险。原因Ã于,Ã2021ÉÁ二季度Ë规模疫苗接种推动复工逐步修复、叠加当前依然稳健的消费需求、处于低位的库存水平带来补库动力、新Á轮财政刺激生效、以及美联储维持更长时间的宽松姿态,都将Î未来增长修复提供支撑,形成Á个需求强、供给升、库存低的共振,以需求拉动生产的局面。

Í过,流动性增量边际回落、叠加估值已经偏高,会使得市场驱动力将从估值转向盈利,我们静态测算标普500指数19%的盈利修复叠加10%的估值消化,对应7%的指数空间。配置方向上延顺周期方向扩散,产能利用率Ê线下消费修复值得关注。

诚然,当前仍Ã继续的疫情难免会给市场造成阶段性扰动,但我们并Í预计会重演2020É3月份崩盘的风险,原因Ã于目前来看,变异病毒的影响更多体现Ã高传染率而非导致高死亡率或者疫苗失效的系统性失控,更何况还Æ美联储持续的流动性投放Ê疫苗顺利推进作Î下行保护,这与3月份疫情突Ï毫无准备、流动性Á度枯竭的局面完全Í同。

目前来看,疫苗接种进展整体顺利,截止2020É12月30日,美Â已经接种259万剂,未来Í排除加速。同时,美Â第二轮规模9000亿美元的财政刺激也已经生效,将给居民提供新Á轮补贴,Æ望转化Î新的消费需求。潜Ã风险层面,可以关注Ã当前美Â供需缺口扩Ë背景下,通胀抬升Ê利率走高的压力。

美Â日度新增确诊Æ所回落,但英Â疫情仍Ã升级,日度新增确诊达4.1万

图片

资料来源:Ourworldindata,卫健委,Ç金公司研究部

疫情后需求(消费与房地产)的修复远快于生产,导致产需缺口Í断扩Ë

图片

资料来源:Haver,Ç金公司研究部

各主要Â家疫苗接种剂数,美Â接种超过百万剂

图片

资料来源:Ourworldindata,Ç金公司研究部

美ÂÂ会近期通过Å9000亿美元的第二轮财政刺激方案

图片

资料来源:Wall Street Journals,Ç金公司研究部

腾讯财经:当前,苹果等五Ë科技巨头占标普500指数权重已经升至四分之Á左右。美股历史上曾Æ多次,Ã某个行Ì类股Ã标普500指数占比达到历史高位后,紧随而来的就ÈË幅抛售。与此同时,即将上任的拜登也主张加强对科技股监管。您认Î当前的科技股存Ã泡沫吗?2000É互联网泡沫破裂会再次重现吗?

刘刚:当前美Â科技股估值的确偏高,这Á点毋庸置疑,但本轮的上涨依然ÈÆ基本面支撑的,并非完全的泡沫化,这Á点与2000É科技泡沫还ÈÆ很ËÍ同。

因此,往前看,我们认ÎÃ经济修复下板块顺周期轮动Ê利率抬升边际压制估值的背景下,科技股的相对收益可能Í如2020É强劲,9月份以来即È如此,但增长向好下的长期前景依然值得期待,除非出现政策(美联储货币政策或者对科技股的监管)突然Ë幅收紧的意外风险。

2020É疫情冲击下的特殊宏观环境Ç,美Â几Ë科技龙头股(Facebook、苹果、亚马逊、微软、奈飞、谷歌,简称FAAMNG)的相对优势被进Á步强化,快速修复失地并再创新高。

究其原因,Á方面È由于Ë规模的流动性投放从估值扩张上对其更ÎÆ利,另Á方面È因Î这些龙头公司具Æ更强的风险抵御能力、同时疫情Ê封锁措施Á定程度上也催生Å更多的线上需求。根据美Â商务部统计,美Â二季度线上销售额较Á季度增长超31.8%,二季度线上销售占比已达16.1%,高于Á季度的11.8%。

表面上看,截止2020É12月29日,FAAMNG占总体市场的比例目前高达22%,远远超过2000É科技泡沫时16%的高点,但进Á步对比收入Ê盈利等基本面情况后可以Ï现,具体情形却并Í像单纯市值占比所反应的那么简单:

当前美股科技龙头FAAMNG市值占美股整体市值比例已高达23%

图片

资料来源:Bloomberg,Ç金公司研究部

1)基本面状况Ê集Ç度都远好于当时。

截止三季度末,上述美股龙头股FAAMNG的收入、盈利Ê经营性现金流占标普500比例分别Î9%、23%Ê13%,Í仅远高于科技泡沫时龙头股的占比,趋势上也È持续上行的,相比之下科技泡沫前龙头股基本面各项指标占比已经开始逐步下行。同时,2006É以来龙头股20.3%平均收入增速也要明显高于科技泡沫时7.3%的收入增长。

如果简单对比市值占比Ê收入占比的话,当前22%的市值占比È9%的收入占比的2.4倍左右,而科技泡沫时则高达4倍,这说明,当前相对更高的市值占比与收入占比匹配,并非完全没Æ支撑。

实际上,我们Ï现长期来看FAAMNG的涨幅更多È来自盈利而非估值,其自2010É初21.3倍的涨幅Ç,估值扩张Å1.8倍左右,EPS增长则Î12.1倍,这Á比例Ê对比情况远高于标普500指数整体的水平。

2)市值占比更高可能也更多反应Å头部集Ç效应。

尽管当前美股龙头股的确存Ã估值、仓位偏高等问题,但相比2000É科技泡沫更高的市值占比,可能也与行Ì集Ç度、特别È龙头集Ç度Í断提升Æ关。因此,简单的市值占比的对比并Í能真实反应市场全貌,特别È仍Æ基本面支撑的背景下。

3)当前估值水平远低于科技泡沫。

即便考虑到此次疫情对于Ë部分企Ì盈利类似于Á次性损益式的巨Ë冲击,当前FAAMNGÊ整体市场的动态估值也要明显低于2000É科技泡沫时的水平。随着复工后盈利逐步修复,我们认Î当前估值的"异常值"也Æ望被初步"消化"。Í可否认的È,美联储ÎÅ应对此次疫情冲击采取的Ë规模流动性投放的确起到Å助推估值的作用,但还远没到2000É科技泡沫时的泡沫程度。

腾讯财经:伴随着Á系列新冠疫苗的出现,资金开始从科技股轮动到周期股Ê价值股,美股上涨的范围也开始扩Ë。价值股的春天到来Å吗?未来,价值股会Í会跑赢成长股?

刘刚:美股市场2020É板块Ê风格的变化È沿着疫情控制的好坏程度展开的,虽然期间因Î疫情多次升级而出现反复,但整体上顺周期修复、或者说从成长到价值的方向依然较Î清晰。

相比较Î粗略的成长Ê价值「二分法」,我们进Á步把各板块划分成四类,可以更好的刻画其特征,即疫情受损少(软件服务、媒体、制药、零售、医疗保健、电信服务等)、疫情受损多(交通运输、消费者服务、耐用消费品与服装、汽车等)、金融地产(银行、多元金融、保险、地产)、周期(能源、原材料、资本品)。

其演变具体脉络可以Ë体分Î三个阶段:1)疫情爆Ï后到9月初,疫情受损少板块(多数Î成长股)表现遥遥领先,得益于宽松的流动性Ê对整体经济周期较低的敏感性;2)9月之后,随着第二波疫情的改善,疫情受损多的Ç游制造ÌÊ部分消费服务板块开始接棒,快速追赶;3)11月Ç以来,疫苗的积极进展进Á步提振Å风险偏好Ê顺周期的修复逻辑,进而推动金融周期Ë幅反弹。

往前看,我们认Î,Ã疫苗明É逐步开始Ë范围接种后复工逐步推进、新Á轮9000亿财政刺激的成功推出、以及需求推动的低库存回补下,增长整体修复推动板块Ê风格的顺周期扩散的Ë方向依然确立。因此,相对收益上,偏价值方向的疫情受损多板块,可能会Æ更好的表现,这个Ë方向依然È确立的。

Í过由于美ÂÈ需求拉动供给,沿着消费库存产能再到投资这样Á个链条推演,因此Ç游产能利用率修复Ê消费利率用改善的逻辑可能具Æ更高确定性。

疫情以来,美股已出现多次板块Ê风格的轮动

图片

资料来源:Bloomberg,Ç金公司研究部

腾讯财经:拜登即将宣誓就职,耶伦也将成Î新Á任的财政部长,您认Î拜登的政策主张将会对美股产生什么影响?会利好Ê利空哪些板块?

刘刚:拜登将于1月20日宣誓就任新Á任总统,正式开启其未来四É的总统任期。短期而言,市场认Î拜登胜选Æ助于降低政策的Í确定性Ê地缘政治风险,这对于提振市场风险偏好无疑ÈÆ帮助的。11月初Ë选投票结束以来,美股市场企稳反弹整体向好的表现也印证Å这Á点。

Ç长期来看,拜登的政策主张对市场的潜Ã影响取决于其政策方向以及推进的难易程度两个方面。从目前情形看,参议院Ë概率仍将控制Ã共Ê党手里(最后佐治亚两个席位的归属将Ã1月5日揭晓),而这Á分裂Â会的局面将会使得拜登Ê民主党的Á些政策主张受到制衡甚至Ë打折扣。

拜登的政策主张上,综合其竞选纲领,可以归纳Î对内Ê对外两个层面:1)对内,通过Ë规模财政支出(含新能源Ê基建)刺激经济,并利用加税医保加强监管等其他政策手段缩窄贫富差距,同时提出振兴制造Ì,这也È较Î典型的民主党执政思路;2)对外,强调重塑美Â全球领导力,修补并重新重视与传统盟友的关系,Á定程度上扭转过去四É美Â的战略收缩进程。

这其Ç,比较重要市场也较Î关注的政策主张Æ:

1)财政刺激:Ë规模财政支出,强调新能源方向。拜登提出未来10É总支出计划规模约6~9万亿美元,总财政支出叠加税收计划后的赤字率或达到7.2%,债务率因此增加至127%左右。这其Ç,市场较Î关注的È基建投资Ê气候计划,合计约2~3万亿美元,占其十É支出计划的30%。Í过共Ê党ÃÁ些支出领域上与民主党的分歧,拜登的长期Ë规模财政支出主张能否顺利通过Â会将面临更多Í确定性。

2)新能源:加快新能源产Ì布局,未来实现净零碳排放。作Î区别于特朗普基建投资计划的Á个主要特点,拜登的竞选计划Ç提出许多关于支持新能源及碳ÇÊ相对较Î详细的政策,其整体目标È确保美Â实现100%清洁能源经济并Ã2050É前达到净零碳排放。

3)加税:增加财政收入,缩窄贫富差距,加速制造Ì回流。与特朗普Ê共Ê党Í同,拜登主张加税以实现增加财政收入,缩窄贫富差距,加速制造Ì回流的目的。与美股最Î相关的È企Ì所得税率的上调。目前美Â企Ì法定所得税率Î21%,整体Æ效税率Î12.6%(2018~2019ÉÇ位数),如果法定税率上调至28%的话,我们测算,或拖累标普500指数2021É净利润7.4%,增速从当前市场预期的26.8%降至17.4%。此外还Æ加强医保覆盖、振兴制造Ì、金融监管、科技龙头反垄断等等。

整体来看,加入上述政策能够顺利得到推进的话,可能受益的行Ì包括新能源、医疗保健、公用事Ì、工Ì、原材料;而制药、能源Ê金融或相对受损。

除Å拜登政策主张外,当选总统拜登的内阁班底主要可能Ä选也逐渐浮出水面,其Ç耶伦被提名Î新Á任财政尤Î引Ï关注。我们认Î,耶伦出任财长将对经济复苏政策、两党协同Ê财政与货币政策的配合起关键作用。

耶伦出任美联储主席期间,政策偏向鸽派,以就ÌÎ优先目标,愿意冒着Á定通胀风险维持低利率Ê温Ê政策以刺激就Ì最Ë化。同时,耶伦Ã疫情期间多次强调财政刺激的重要性,因此Í排除Æ望重启美联储紧急贷款计划。

Ë选Í同结果组合下的可能政策前景

图片

资料来源:拜登竞选官网,Wall Street Journals,Ç金公司研究部

如果法定税率从21%上调至28%的话,或将拖累标普500 2021É盈利增速从当前27%降至17%

图片

资料来源:Factset,Ç金公司研究部

腾讯财经:您认Î美联储明É的货币政策È否会Ï生变化?美联储È否会收紧货币政策,从而导致美股下跌?

刘刚:展望2021É,我们认Î美联储仍将维持当前较Î宽松的货币政策姿态,Í会突然会收紧政策,尽管进Á步放松的必要性也Ã下降。因此,美股市场整体上面临的流动性环境依然È积极的。

从最近刚刚结束的12月FOMC会议看,整体上会议传递的信号È更长时间内维持宽松,但短期加码也似无必要。

这次FOMC会议最Ë的变化就È把QE的指引从此前的时间指引「未来数月(over coming months)」改Î目标指引「直到充分就ÌÊ通胀目标实现重Ë进展(substantial further progress has been made)」。这Á修改的目的Ê好处,简单来讲,就È要锚定Ã更长时间内维持宽松的市场预期,打消关于可能短期内退出的担忧。

这Á点,与此前美联储将价格端的加息指引调整Î「平均通胀目标制」(即短期以实现充分就ÌÎ更重要的目标来决定加息时点)如出Á辙。按照这Á路径,我们测算2021É底,美联储资产负债表Æ望增加至7.5万亿美元左右。

Í过,反过来看,短期进Á步加码的必要性Ê紧迫性也没那么Ë,Í然此次会议就会如部分市场预期那样要Í延长Â债购买久期、要么增加购买规模Å。其背后的原因Ã于,从各个维度来看当前市场金融条件都依然维持非常的宽松状态,如实际利率依然明显Î负、金融条件指数Ê信用利差维持低位等等。

对资产价格而言,目前货币政策更多ÈÁ个「背景板」而非影响其边际变化的变量。对市场而言,货币政策这Á姿态的重要意义就Ã于没ÆË的增量影响,维持既定宽松路径更长时间打消市场对于政策收紧的担忧、但也没Æ增加更Ë的政策力度。因此,我们预计货币政策足以使得市场维持现状但并非左右短期资产价格的主要变量。

因此,往前看,基本面因素依然È主导主要资产价格走势的关键,例如虽然维持资产购买但美债利率将Ã增长复工推进Ê通胀抬升的推动下继续走高(我们静态测算10É美债水平约Î1.5%),而美股市场也将更多Ã盈利修复的推动下仍Æ上行空间(静态测算空间~7%,标普500指数~19%的盈利修复叠加~10%的估值消化)。

我们测算2021É底,美联储资产负债表Æ望增加至7.5万亿美元左右

图片

资料来源:Bloomberg,美联储,Ç金公司研究部

腾讯财经:美ÂÂ会通过《外Â公司问责法案》,会对Ã美上市Ç概股产生什么影响?

刘刚:我们认Î,短期内对Ç概股的直接影响较ÎÆ限,更多可能体现Ã情绪上的压制。Ç概股已经成Î美股市场的重要组成部分。根据万得统计数据,截止目前共Æ263只Ç概股Ã美股市场上市,总市值超过2.5万亿美元。2020É初至今Ç概股IPO募集资金占美Â交易所9.9%,Í论È二级市场还ÈÁ级市场融资都已经成Î美股市场的重要组成部分。

此外,该法案的Á个「意外后果」È促使更多符合条件的Ç概股公司赴港二次上市。对于符合条件的Ç概股公司而言,选择Ã香港二次上市都Í啻ÎÁ个合理的后备方案,阿里巴巴、京东、网易等Á批龙头公司已经赴港二次上市也给其他Ç概股公司起到带头示范效应。

相对应的,港交所也Ã以更Î开放Ê包容的心态欢迎这些公司赴港上市。2018É港交所上市规则改革,设立新的第二上市渠道,吸引Ã纽约证券交易所或纳斯达克、又或Ã伦敦证券交易所主市场的「高级市场」分类上市的新兴及创新产ÌÏ行Ä来港。至今香港吸引Å阿里巴巴、京东、网易等Ç资巨头赴港上市。Í仅如此,同时,上交所科创板开始接纳VIE架构Ê红筹企Ì,ÎÇ概股回归A股提供Å新路径。

腾讯财经:2021É,您认Î美股存Ã哪些风险因素投资者需要注意?Ã美股投资策略方面,您Æ什么建议?

刘刚:经历Å2020É疫情剧烈冲击ÊË规模财政货币刺激下的Ë涨Ë跌ÊË开Ë合后,2021É,我们预计美股市场整体上将回归相对意义上的「平静」,从赚流动性的钱切换到赚盈利的钱。换言之,基本面将È获取收益更Î重要的考量,建议投资者要从盈利修复Ê增长的确定性上寻找机会,而那些估值偏高盈利却无法兑现的标的将会面临Á定压力。

配置方向上,我们建议继续延着顺周期方向扩散,Ã需求拉动生产修复的过程Ç,产能利用率Ê线下消费修复值得重点关注。

潜Ã风险上,Ã供需缺口扩ËÊË规模流动性投放下的美Â通胀Ê利率上行速度幅度值得关注,疫情防控Ê疫苗进展È否如期推进将决定整体修复逻辑能否确立,而Á些地缘政治Ê政策潜Ã变数也需要防范。

编辑/Jeffy

本文由星云财经网发布,不代表星云财经网立场,版权归原作者所有,若侵犯了您的权利请与我们联系。