皇甫晓晗:2021年,快递行业的战国元年

皇甫晓晗:2021年,快递行业的战国元年

本文来源于“Â泰君安证券研究”微信公众号。

随着ÇÂ电商行Ì的快速Ï展,以及消费者购买力的日益增强,物流的的重要性日益凸显,高品质的物流需求也Í断增加。

Ã2020É新冠疫情影响之下,物流仓储扮演的重要角色也被更加重视。快递、生鲜配送、冷链、高标仓库等物流需求Í断爆Ï。而Ã二级市场Ç,物流行Ì也诞生Å很多值得投资的好标的。

Â君交运团队关于快递行Ì独创的春秋Ê战Â研究视角Á直广受市场好评,今天的春节特别策划--“吃喝玩乐话投资”,我们Æ请到Â泰君安研究所交运行Ì资深分析师皇甫晓晗,与投资者共同探讨物流快递行Ì的看点Ê机会。

以下Î本场访谈的问答交流环节:

01 2020É快递行Ì需求的增长超预期

产能准备充足的行ÌÃ疫情期间获得Å更Ë市场份额

主持Ä:疫情给物流行Ì带来Å哪些挑战Ê机遇?

皇甫晓晗:疫情首先影响的È供给端的Á些操作流程方面的东西,需要Ë家Ã这整个的运送过程Ç做防疫措施等,这对企Ì提出ÅÁ些基本的要求。Ã去É春节期间疫情最严重的时候,也面临Å快递Ï货困难、返乡难等方方面面的Á些挫折,所以去ÉÁ季度整个快递行Ì的Ì务量受到ÅÁ定的影响。

但ÈÃ二季度,春节之后,快递的恢复速度È非常好的,甚至由于疫情影响Å线下的Á些消费,很多线下的消费转移到线上,所以去É整个行Ì的需求的增长È超预期的,整个行ÌÃ过去三四ÉÇ,增速已经降到Å20-30%的水平,但ÈÃ去É,行Ì增速又回到Å30%以上的水平,可以说其实Ë家都没Æ预料到。

所以去É如果企Ì能够做好充足的产能准备,也È可以获得更Ë的市场份额的,这也È过去ÁÉ,Í同的快递公司Ã这里面遇到的Í同的机遇,È疫情给Ë家带来的影响Ê积极的Á面。

02 快递行Ì规模效应很强

È诞生Ë市值公司的摇篮

主持Ä:快递Ã物流行Ì里ÈÁ个诞生Ë市值股票的摇篮,Î什么说快递行ÌÈÁ非常值得关注的赛道?

皇甫晓晗:快递È整个物流板块投资者最关心的Á个领域,我们可以把整个物流行Ì的价值理解成两个金字塔。首先Ë家想象Á个正置的金字塔,它的塔尖就È我们所谓的30公斤以内的小件快递,它的件È最小的Á种包裹,它的市场规模只Æ5000亿;再往下Á层È零担快递,Ë概就30公斤到整车之间的快递量,它的市场规模Ë概Æ万亿级;再最下面Á层我们可以理解Î整车运输的Á个市场,这个市场其实ÃÇÂÈ最Ë的,它Æ50000亿的市场规模。所以从市场规模角度讲,它ÈÁ个正型的金字塔。

从企Ì价值来讲,快递ÈÁ个相反的倒置金字塔。最上面È金字塔底最宽的这块,它È诞生Ë市值公司的摇篮,比如像美Â的UPSÊFedEx,他们两家公司的市值加起来È超过10000亿的,ÇÂ的几家快递公司的市值加起来也È近万亿的Á个市值规模。

再往下,比如说像零担市场,虽然这个市场很Ë,但其实龙头企Ì的盈利能力只Æ相对的快递公司的1/10左右,再往下看到整车这个行Ì,它虽然市场规模更Ë,但È这个行Ì的竞争就完全ÈÁ片红海,我们过去Á直没Æ看到规模特别Ë的Á个上市的整车运输的公司。

之所以会出现这样两个Í同的金字塔的认知,核心原因Ã于,ÃÍ同的行Ì,企Ì去建立竞争壁垒的难度ÈÍ同的,Ã快递这个行Ì因Î它的件非常的小,非常碎片化,所以行Ì的规模经济È非常强的,领先的企Ì就通过这种行Ì属性,更容易建立竞争壁垒。所以正È因Î这种比较强的规模经济,导致快递行ÌÈ我们ÇÂ物流行Ì里边最容易诞生Ë市值公司的细分领域。

03 ÇÂ快递行Ì全球领先

电商快递占Ë头

主持Ä:您能分析Á下Ç外快递行Ì的异同,以及Ï展阶段的差异吗?

皇甫晓晗:ÇÂ的快递Í管È从规模还È价格、效率方面等都È全球领先的。虽然整个快递行ÌÏ展只Æ短短的30多É时间,但ÈÇÂ现Ã整个的快递规模Ã全球市场占ÅÁ半以上的体量。如果简单拿ÇÂÊ美Â这样的ËÂ去比较的话,我们会Ï现现ÃÇÂ的快递量已经È美Â的接近5倍左右的规模水平,如果比较价格的话,像美Â邮政它È属于美Â最便宜的Á种快递服务,Ë概Æ20多Ä民币的价格,而且它过去几É基本上价格没Æ再继续下降,成本都没Æ再继续快速提升Ê改善。

但ÇÂÍ仅量Ë,而且像过去七八É,价格下降ÅÁ半,这背后反映的È整个快递行Ì效率的提升Ê成本的下降。像去É整个行Ì的平均的价格水平Ë概Ã10块到12块左右,这其实È整个行Ì的平均值,包含Å各种各样的快递,如果单看平时电商购物的快递,比如说加盟式快递的价格,Ë概每Á件已经做到Å3到4块钱左右的水平,这ÈÁ个非常惊Ä的成本的数字,全球来看只ÆÇÂ这么Ë的规模ÊÄ口密度能够支撑起这么高效又低成本的物流体系。所以其实ÇÂ的很多的快递行Ì的研究的规律,ÈÍ能跟Â际经验去比较的,我们整个的Ï展其实并ÍÈ遵循Â际经验,我们Æ自己独特的Á套Ï展体系。ÃÇÂ比较特别的Á点就È电商快递È整个ÇÂ快递行Ì里边规模最Ë的Á种快递的分支,像美Â电商快递Ê商务快递的比例È1:3,但ÈÃÇÂ基本上正好È倒过来,Ë概电商快递Ê商务快递的比例È3:1,所以研究ÇÂ市场就Í得Í既去把原来的商务快递研究好,也要把ÇÂ最Æ特色的电商快递领域去研究好,而且这个更多È没Æ别的经验可以借鉴的,我们只能从ÇÂ的电商快递本身的需求Ê供给的属性去分析,才能够得出来这个行Ì的Ï展规律Ê投资机会。

04 2021É进入到快递战Â时期第1É

龙头企Ì价值愈Ï明显

主持Ä:能否谈谈快递行Ì的竞争格局Ê商Ì模式?

皇甫晓晗:我可以先跟Ë家分享Á下商务快递Ê电商快递Ã商Ì模式上Æ什么本质的区别,Î什么我们研究员会把它当做两个完全Í同的生意去看待。它的核心其实Æ两点,第1点这个生意到底Èto C的还Èto B的,第2点Ã商务快递这个领域,它其实ÈÁ个双壁垒的生意,既Æ品牌壁垒又Æ供给端的规模经济壁垒,所以它天生就ÈÁ种先Ï优势很强,强者恒强的格局。但ÈÃ电商快递行Ì,它ÈÁ个单壁垒的生意,Ã需求端没Æ品牌壁垒,但Ã供给端Æ很强的规模经济,这种行Ì需要经过Á个漫长的竞争过程,最后这个行Ì的龙头企Ì能够通过它很强的规模经济,比别Ä效率更高,成本更低,去获得更Ë的市场份额,但È这个过程相对而言会比商务快递更加艰难Ê残酷Á些,所以说这È这两个行Ì商Ì模式本质上的Í同。

再讲到Ï展阶段,电商快递我刚才提到说它需要经过Á个过程才能够走向集Ç,Â泰君安交运团队过去就Á直ÆÁ个关于电商快递的春秋战Â理论,我们把ÇÂ的电商快递的Ï展阶段,分成春秋Ê战Â两个时期。Ã春秋时期,这些企Ì的竞争È此起彼伏、你追我赶的,Æ时候这家公司第1名,Æ时候另Á家公司第1名,只È第Á梯队能够跟第二梯队拉开比较Ë的差距,但ÈÃ第Á梯队的内部实际上È很难决出胜负的。但È到Å战Â时期,头部的几家电商快递的企Ì,会真正的Ã这个时期去拉开差距,决出胜负,从而这个行Ì走向真正的集Ç。

之所以会Æ这两个阶段的差异ÈÃ于ÇÂ的电商快递量实ÃÈ太ËÅ,需求的增长实ÃÈ太快Å。Ã春秋时期由于需求增速太高,龙头企Ì当获得暂时领先的时候,没Æ办法把自己的产能及时扩出来,就会导致整个行Ì的红利会去到其他的企Ì,所以其他企ÌÃ这个阶段即使落后Å,也ÈÆ足够的时间窗口去学习Ê追赶的,这就会导致整个行Ì呈现Á个齐头并进的状态。但È到Å战Â时期,整个行Ì因Î需求的增速已经没Æ那么高Å,而且龙头企Ì的产能储备也比较充足Å,Ë家就从增量竞争逐渐进入到存量竞争的阶段,这个时候经过Á些比较残酷的价格竞争,最后整个市场的需求会集Ç到龙头企Ì的手里。其实我们现Ã就È处于这个战Â时期的第1É,2020È春秋到战Â的过渡之É,2021É属于真正进入到战Â时期的第1É,所以我们会看到Ã今É整个电商快递的Ï展过程Ç,行Ì的竞争依然会非常激烈,但正È这样的Á个过程,能够让真正的龙头企Ì体现出来龙头企Ì的价值。

05 快递公司效率差Ê产能储备差异

导致股价走势Ë幅分化

主持Ä:快递公司股价2020É走势Ë幅分化,Æ的持续高位,Æ的Í断创新低,请问核心原因È什么?这种Ë幅分化后续会出现变化吗?

皇甫晓晗:对于Î什么会产生这么Ë的分化,首先,Ã行Ì背景来讲,我们进入到ÅÁ个可以拉开差距的阶段,就È战Â时期,这个时候几家公司比拼的第ÁÈË家的产能储备,能Í能够消化掉那么多的Ì务量。其次就È比较经营效率,Ã这个行Ì的竞争非常充分Ê激烈,因Î没Æ品牌壁垒,所以买家就ÈÁ分价钱Á分货的去比较,甚至两家快递公司给出的价格高Á毛钱,他可能都会偏向于那个能够给出更便宜价格的企Ì,Ã这个时候,整个行Ì的效率提升上,甚至È以Á毛钱Î差距去看Ë家的成本Ê服务时效的差异,那么领先的企Ì如果Ã成本上能够比其他Ä做得更低,时效上能够比其他Ä做得更好,每Á件快递如果能够比其他Ä多赚Á毛钱或两毛钱,按照ÇÂ目前的快递体量,ÁÉ可能就会多赚几十个亿的利润,久而久之,通过这种长期的资本积累,就会Ï现做得好的龙头企Ì,它的资本实力越来越强,而落后的企Ì就会Ï现自己的整体现金流处于Á个比较紧张的状态,慢慢的就会进入到Á个负向循环。

所以Ã这个过程Ç分化È会逐渐扩Ë的,核心其实就È源自于Ë家的效率差Ê产能储备的差异,这两个因素其实归根到底还ÈÁ个规模经济的问题,也就È说谁过去Ã整个Ï展过程Ç占得Å先机,把规模做Ë,Ã后面的竞争Ç就更Æ优势,因Î规模ËÅ以后成本自然而然也会更低,服务的实效,派送的频次也会更好,再结合这个行Ì的Ï展阶段,就Æ可能把优势拉Ë。

06 现ÃÈ关注快递股的好时机

龙头企Ì正处Ã建立壁垒阶段

主持Ä:快递行Ì未来还Æ哪些主要的看点,È否存Ã预期差?

皇甫晓晗:现Ã其实È正式关注快递行Ì的非常好的时机,Á方面商务快递的龙头公司现ÃÈÃ进行多元化的扩张,Ã原Æ的快递赛道建立基本的壁垒以后,后面它再走向多元化Ï展的市场。多元化的Ï展到底好Í好,È很容易产生市场预期Í同的方面。

Ã电商快递领域,现Ã正È龙头企Ì建立壁垒的阶段,Ã这个阶段产生预期差。首先È因Î行Ì竞争非常激烈,Ã这个阶段,所Æ公司的盈利能力都Æ可能出现下滑的情况,但就È这种整个行Ì遇到逆境的时候,龙头公司的价值会逐渐的凸显出来,它会Ã这个时候扩Ë自己的份额,从而Ã后续当自己的竞争壁垒建立起来以后,获得更高的盈利弹性。

Ã电商快递的龙头建立竞争壁垒以后,也会像现Ã的商务快递公司Á样去拓展到其他多元化Ï展的领域,或去做其他的快运、综合物流供应链这样的Ì务。这Á方面È我们远期可以期待的。因Î所ÆÂ家的物流历史告诉我们,快递企Ì最后都È走向综合物流的多元化的Ï展,而且由快递企Ì去主导的这种行Ì上的多元化Ï展往往È最Æ优势的,ÇÂ的快递行Ì现Ã还处于Á个比较É轻的阶段,未来可以关注的点还È挺多的。

07 ÇÂ冷链物流市场空间È巨Ë

但集Ç度很低

主持Ä:冷链物流这些ÉÍ管È政策方面还È市场层面,关注度都ÃÍ断提升,您觉得冷链物流这个赛道值得投资吗?

皇甫晓晗:ÃÇÂ冷链物流的市场È空间È巨Ë的,应该ÈÁ个万亿级以上的市场。但ÈÇÂ的冷链物流的Ï展È非常Æ挑战的,核心原因就Ã于ÇÂ农产品的供应链跟美Â等其他的Ï达Â家È完全ÍÁ样的,因ÎÇÂ由于Ä口密度很高,农Ì生产又È小农经济Î主的生产体系,导致供给È非常碎片化的,需求也È非常碎片化的。

而且ÇÂÄ的饮食跟其他Â家Æ很Ë的Í同,ÇÂ吃蔬菜的量È世界上排名第Á的,饮食里面新鲜蔬菜的占比非常高,肉食里面又È以猪肉Î主。猪肉这种肉类冷冻以后的口感丧失会比较严重,所以Ë家比较爱吃鲜猪肉,比如说热鲜肉或冷鲜肉这样的肉,这就导致ÇÂÄ整个的生鲜等饮食È以新鲜的饮食Î主,所以我们背后的供应链ÈÁ个相对而言本地化的供应链,而ÍÈÃ全ÂÁ个地方统Á生产,然后通过冷链的长距离运输运到全Â各地。

因此从需求Ê供给端的角度来讲,跟其他Â家比ÈÆ很ËÍ同的,所以ÇÂÃ冷链这块的Ï展会遇到很Ë的挑战,如何Ã本地化的供应链里边能够做到用冷链去供应,同时又能够把成本做到跟普通的物流,相对而言Ã损耗的情况下比它的成本更低,这ÈÁ个非常Æ难度的事情。

我们认Î整个行Ì的冷链企Ì还Ã探索,现Ã行Ì的冷链的集Ç度还È比较低的,最Ë的公司可能Ã整个行Ì里边的占比也Í超过3%,所以其实这ÈÁ个市场巨Ë值得去探索,但È又ÈÁ个很漫长的过程,这个过程会随着ÇÂ农Ì工Ì化的进程慢慢去推进,所以进入这个行Ì的企Ì,需要以Á个比较长期的心态,慢慢的跟着ÇÂ农产品供应链的改革去Ï展。

08 选股逻辑:往小件走

把规模作ÎÁ个Ë拇指的原则

主持Ä:能否分享下快递行Ì选股逻辑?

皇甫晓晗:第Á,往小件走。越È小件化物品的运输企Ì,越容易建立自己的竞争壁垒,越容易出现Ë市值的公司,这È第Á个规律。

第二,把规模作ÎÁ个Ë拇指的原则,因ÎÃ这个行ÌÆÅ规模以后Í仅成本会下降,服务质量也会逐渐的提升,所以如果Á家企Ì没Æ规模优势,Ã其他方面尽管想要去做Á些差异化,难度也È比较Ë的,所以如果Ã这个行Ì把几项因素全部排序的话,我认Î规模ÈÁ个最重要的元素。

第三,投资ÇÂ的物流行ÌÁ定要结合ÇÂ具体的地理特征ÊÂ情去看,ÃÇÂ我认ÎÊ其他Â家相比最Í同的就Ã于电商快递ÈÁ个巨Ë的市场,Ã这个市场里很可能也会诞生出像其他Â家的商务快递那样巨Ë的龙头公司,产生巨Ë的价值。

09 行Ì价格战问题

容易产生认知误区

主持Ä:回顾这几É的投研之路,Æ没Æ什么让你印象深刻或者比较Æ趣的事情?

皇甫晓晗:从我们研究员的角度看,其实市场上每Á个阶段Ë家对同Á个事物的认知都ÈÍ同的。我觉得最Æ趣的Á个事情ÈË家对于行Ì价格战的认知的Í同。

当Á个行Ì价格下降的时候,Ë家就认Î这个行ÌÃ打价格战,利润就会下降,对这个行Ì会看得比较悲观,但其实我们认Î这可能ÈÁ个Ë家最容易形成误解的地方,因ÎÆ些行Ì它的价格虽然Ã下降,但È成本也Ã下降,更多的È由于成本的下降引起Å巨Ë的价格下降,Ã这种情况下其实企Ì的盈利ÈÍ太受影响的。

但ÈÆ时候比较特殊的È,当我们看到价格Ã上涨,而行Ì成本上涨的比价格上涨的还要高,那实际上对企ÌÈ利空的而ÍÈ利好的。

所以Æ时候Ã我们交流过程Ç会Ï现,Ã这Á点上Ë家经常会产生Á些误解,如果只谈价格Á个变量的话,最终就会产生误判。

其实电商快递就È典型的这样Á个行Ì,Æ时候Ë家看价格每É下降的幅度Ë小,其实并Í能说明这个行Ì当É盈利的波动情况,还ÈÁ定要结合这个行Ì当É的竞争格局,真正的竞争程度去看最后的盈利情况,这È很多时候能够Ã短期产生预期差的时候,这个È比较Æ趣的Á点。

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