中泰国际:未来两年珠宝行业将进入新一波复苏周期 首予周大福(01929)“买入”评级

中泰国际:未来两年珠宝行业将进入新一波复苏周期 首予周大福(01929)“买入”评级

本文转自微信公众号“Ç泰金融Â际”。

摘要:ËÇ华区第Á珠宝品牌,收入及零售点数目位列ÇÂ市场第Á

周Ë福(01929)ÎËÇ华区知名的龙头珠宝品牌。公司实践多品牌Ï展战略Ê多样化的零售体验,以周Ë福核心品牌Î主轴推出周Ë福珠宝、周Ë福会馆、周Ë福艺堂、周Ë福钟表品牌,另推出HEARTS ON FIRE、ENZO等五个个性品牌满足Í同的顾客群体及消费需求。

销售网络庞Ë,海外布局日本、韩Â、东南亚与美Â,Â内主要通过直营店、加盟店Ê电商三Ë主要渠道进行营销,构筑全渠道零售环境。公司于2021上半É财É录得收入达246.7亿港元,其Ç,ÇÂ内地及港澳地区收入占比分别Î86.0%及14.0%;股东应占溢利Î22.3亿港元。

截止2020É底,公司Ã全球共拥Æ4,442家门店,其Ç内地市场共Æ4,009个零售点,位列珠宝类商品市场综合占Æ率Â内市场第Á名。

公司多品牌策略完善生态圈;直营+下沉策略Æ助Ì绩快速增长

周Ë福珠宝品牌提供经典、时尚、婚嫁、独家四Ë产品类别,涵盖É轻时尚至奢华高端产品,客户覆盖面庞Ë,生态圈完善。

疫情后,Â内高端消费品需求快速恢复,限额以上金银珠宝销售额增速领跑可选消费品,而集团最近三个季度Â内同店销售增长分别Î-11.2%、+11.0%及+12.2%,印证行Ì正见底复苏。周Ë福通过Á二线城市直营巩固品牌影响力,而加盟形式积极布局三四线城市以实现渠道的快速扩张。

预计公司未来三至五É每É于Â内净开约500至600间零售点,当ÇÁ、二线城市以直营Î主。预测内地Ì务收入于2025财É将达到779.5亿港元,相当于五ÉCAGRÎ13.8%。

预计2021-2023财É总收入及股东净利润CAGR分别达到13.6%及26.2%

考虑到公司同店销售增长反弹及ÃÇÂ内地开设Ë量新店,同时看好珠宝行Ì进入复苏周期,我们预测集团2021至2023财É的收入可达到623.5亿、753.8亿及831.7亿港元,分别同比增长9.9%、20.9%及10.3%,相当于未来三ÉCAGRÎ13.6%。

公司整体毛利率将随着内地收入占比提高而改善,预测2021至2023财É的股东应占溢利维持较快增长Î38.3亿、53.4亿及58.4亿港元,分别同比增长31.9%、39.6%及9.3%,相当于未来三ÉCAGRÎ26.2%。

首次给予“买入”评级,目标价11.75港元,21.7%上升空间

考虑到周Ë福作ÎÂ内及香港珠宝龙头,具Æ强劲品牌溢价;Â内直营及下沉策略双渠道Ï展效用积极正面,同时看好未来两É珠宝行Ì将进入自2016É后新Á波的复苏周期。我们给予周Ë福集团22倍2022财É前瞻市盈率,首次覆盖的目标价Î11.75港元,潜Ã升幅达21.7%。

风险提示:(Á)Â内经济放缓打击奢侈品需求;(二)金价急涨削弱对产品需求;(三)香港疫情反复以致通关无期

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九十载砥砺前行造就ËÇ华区第Á珠宝品牌

周Ë福创立于1929É,历经逾90É的Ï展与沉淀,多品牌Ï展战略Ê多样化的零售体验使公司成ÎËÇ华区知名的龙头珠宝品牌。根据ÇÂ连锁经营协会的报告,周Ë福超越Â内老牌连锁黄金首饰品牌老凤祥及体育用品公司耐克(ÇÂ),荣登2019-2020É度ÇÂ时尚零售百强榜首。

周Ë福全球销售网络庞Ë,海外布局包括日本、韩Â、东南亚与美Â。ÇÂÂ内受益于通过直营店、加盟店Ê电商三Ë主要渠道及数字化营销,公司Â内Ì务收入从2011财É的194.7亿港元,增加至2020 财É的407.6 亿港元,9 ÉCAGR Î8.6%,成Î公司收入增长的主要引擎。

公司于2021上半É财É录得收入达246.7亿港 元,其Ç,ÇÂ内地及港澳地区收入占比分别Î86.0%及14.0%。按产品分类,黄金首饰È主要收入来源,占比达到60.3%;珠宝、铂金、K金首饰占比Î29.8%;钟表及加盟商等其他收入分别占8.9%及1%。截止2020É12 月31 日,公司Ã全球共拥Æ4,442家门店,其Ç内地市场共Æ4,009个零售点,位列Â内 市场第Á名。

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(Á)公司亮点

收入规模与市场份额位居行Ì前列,下沉渠道快速扩张推动Ì绩增长

周Ë福收入规模居ËÇ华区珠宝公司的前列。2021财É上半É,公司营Ì收入、股东净利分别录得246.7及22.32亿港元,分别同比下降16.5%及增长45.6%。

受益于Â内珠宝首饰市场快速恢复,周Ë福内地市场收入同比增长4.9%至212.16亿港元,占公司总收入的86%,港澳及其他市场则因疫情冲击Â际旅游与购物受阻而同比下跌62.9%至34.57亿港元,但整体收入仍排名行Ì前列。截至2020É12月的21É财É第三季,集团ÇÂ零售值同比Ë增26.1%,同店销售增长12.2%,已从疫情Ç迅速恢复。

虽然珠宝首饰行Ì进入壁垒较低,导致行Ì分散,竞争激烈,但公司Ã内地市场长É稳守行Ì第Á。2019É市场占Æ率达7.1%,港澳市场占Æ率Î20%,均列行Ì第Á。Â内珠宝企Ì的CR5及CR10的市占率于过去几É持续上升,头部品牌市占率稳步增长,反映消费者青睐高品牌知名度、产品及服务质素。

由于Â际奢侈品牌主打Á、二线城市的高端市场及较少Â内消费者偏好的足金产品,难以对周Ë福Î首的ÇÂ内地及香港品牌构成直接竞争。我们认Î周Ë福采取Ç高端路线,产品组合丰富,符合Â内消费者口味,而且门店遍布全Â主要城市,Æ助巩固Â内优势。

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近É,周Ë福通过加盟形式积极布局三四线城市以实现渠道的快速扩张,加强品牌影响力。截止2021财É上半É,二线城市的零售点占比仍然最Ë,达42.4%,贡献的零售值占比最ËÎ48.8%;Á线城市的零售点占比12.1%,贡献零售值占比16.8%。

自2018É开始,公司先后推出新城镇计划Ê省代政策加速渠道下沉至三四线及更低线城市,2020财É零售点数量净增加623个,约53%的净开店位于三四线及更低线城市。

三线及以下城市的零售点数量占比45.7%,同比提升8.3 pct;2021财É上半É公司亦继续加快扩展的步伐,净开设286个零售点,当Ç约51%位于三线及以下城市,而低线城市的零售点数量占比达45.6%,当Ç四线城市零售值增长12.5%,增速超过Á二线城市,三四线城市加盟零售点的快速扩张打开新的增量空间。

相对其他主要同Ì,周Ë福于Â内直营及加盟店的分布比较平衡,Ã控制品牌质素的同时又能灵活扩展市场。公司Î更好地Å解存货的情况ÊÍ同地区的畅销产品,更灵活地满足消费者的需求Ê偏好,建立Å加盟零售点寄售运营模式。对较高线城市采取寄售运营模式,存货由周Ë福保留直到加盟商完成与零售客户的销售交易,寄售模式使加盟商可以更专注并积极地开拓市场Ê增加Ì绩。

考虑到货物调配的问题,较偏远的县级城市仍实行买断批Ï的传统运营模式,当产品交付于加盟商时便确认收入,预期后续亦会通过买断的运营模式Ê省代政策Ã新城镇加速下沉拓展。

我们预计公司未来三至五É每É净开约500至600间周Ë福珠宝,当ÇÁ、二线城市以直营Î主,预测至2025É自营、加盟的比例Ë约Î40%、60%。我们预测内地Ì务收入于2025财É将达到779.5亿港元,相当于五É复合É增长率Î13.8%;预测2025财ÉÂ内零售及批Ï收入将占集团46.8%及34.5%。

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电商渠道卓Æ成效,加快线上Ì务布局

公司2010É成立电子商务部,并于2011É成立周Ë福网络旗舰店,并陆续与超过90个电商平台建立合作,建立相应的旗舰店,如天猫、京东、唯品会旗舰店,平均每日浏览量近50万。同时也通过各种社交平台如新浪微博、小红书、抖音等与顾客互动,关注Ä数近千万。

周Ë福电商Ì务零售值Ã2021É财É 上半É同比增长21.8%,Ã2021财É第三季度同比增长67.1%,销量上升12%。周Ë福积极通过创新科技Î消费者带来新的购物体验Ê根据顾客喜好制定相应的营销策略,使资源运用 及销售更Æ效率。

公司Ã零售点内使用RFID技术以应用于点货及确认库存状况,并研ÏÅ智能奉客盘, 用以记录客Ä的É龄、性别、Â籍及平均服务时间等数据,通过分析相关的奉客情况,适时Å解顾客的 喜好并优化产品的供应、展示方式、库存及Ä员的分配。

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电商直播È时下热点,疫情之下,周Ë福更重视Ê加快线上Ì务的Ï展,把握电商直播风口,除ÅÃ线上旗舰店进行直播外,还Ê头部主播进行合作,提升品牌的宣传与曝光及拓展Ê增加顾客场景式体验联系。例如,2020É2、3月分别与主播薇娅、李佳琦合作,带货直播活动均反应热烈,168件足金手链与5,000件珠宝均上架秒售罄。

先后推出新的Ã线销售平台:“云商365”Ê自行研Ï的“你智醒”,鼓励员工借助社交媒体的方式主动向顾客推介合适的产品及提供协助,加强与顾客的互动Ê销售。上半É利用“云商365”开拓私域市场,接触超过200万顾客,透过“云商365”购物的顾客Ç约50%È新顾客,销售转化率比其他的电商平台要高。

考虑到顾客或因疫情而更多进行网上购物,公司推出D-one定制珠宝产品体验,并将该定制功能融入“云商365”,满足顾客对定制珠宝的需求。

公司于电商平台与O2O的Ì务布局深入,线上销售占比持续提升,并连续八É蝉联天猫双11珠宝饰品类目销售第Á。2020É双11当天,周Ë福天猫旗舰店单店42分钟销售额突破3亿元。2020财É公司内地线上零售值同比提升2.4%至4.9%,其Ç线上珠宝镶嵌首饰的零售值同比上升30.7%,件单价较低的黄金产品仍È线上消费的主要产品。

2021财É第三季度截止12月31日,内地电子商务及O2O相关零售值同比增长67.1%,销量上升12%,占内地总零售值的8.3%。我们预期电商与O2O相关平台的零售值占比于5É后达到12%,6%的零售值来自传统电商平台,剩余6%的零售值贡献来自“云商365”云柜台等O2O平台。

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品牌矩阵完善,吸引Í同的顾客群体

2020É,公司的品牌价值57.60亿美元,连续十ÁÉ位居珠宝品类第Á。Î满足及吸引Í同É龄、Í同层次ÊÍ同消费习惯与观念的顾客群体,周Ë福自2014É起陆续创立及收购多个子品牌,各延伸品牌均定位Í同、市场Í同且产品线Æ独立Ï展空间。

时至今日,周Ë福主品牌Ê周Ë福艺堂、周Ë福荟馆Ê周Ë福钟表等关联品牌,与HEARTS ON FIRE、SOINLOVE、MONOLOGUE等子品牌Á同构成Å公司的多品牌矩阵。

周Ë福珠宝品牌以产品设计、品质与价值闻名,提供经典、时尚、婚嫁、独家四Ë产品类别,周Ë福珠宝品牌对零售值的贡献最Ë,且Ã产品组合与特性上Í断创新,曾推出维纳斯、传承、怦然心动ING系列、情约系列、小心意系列等。

其Ç,传承系列于2020财É贡献Å公司内地市场黄金产品零售值32.2%;周Ë福艺堂Ê周Ë福荟馆分别以“赏艺藏珍”Ê“永致精品”作Î品牌定位,Î高端客户提供匠心打造、极具艺文底蕴的珠宝珍品Ê荟萃全球精选珠宝品牌与设计师系列;钻石品牌HEARTS ON FIREÈ公司2014É收购的高端美Â钻石品牌,从挑选原石至切割打磨均显品质优秀及工艺精湛,适用于求婚或纪念生命Ç美好Á刻。

2016É创立的钻石品牌T MARK利用区块链技术向顾客提供安全的数码钻石鉴定证书,公司于2020财É与Ë型保险公司合作,Î顾客提供特选T MARK钻石产品增值保障,满足顾客对追溯钻石来源Ê产品增值保障的需求;主要针对千禧Á代的品牌SOINLOVE与MONOLOGUE主打轻奢珠宝。

公司通过这两个品牌与É轻顾客建立联系并提高É轻Ä对整体品牌的认知,价格范围分别Î2,000-20,000港元Ê500-5,000港元;于2020财É收购的品牌ENZO主打平价彩宝首饰,可满足时尚女性群体对时尚及风格独特的珠宝需求,产品价格区间ÎÄ民币3,000元至50,000元。

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执行力强,经营效率优秀

周Ë福的毛利率没Æ受金价过去十É显着波动的影响,Á直保持于27%-29%的稳定水平,主要得益于优秀 的黄金对冲策略。公司Î旺季寄售存货采取100%的黄金对冲,没ÆÎ基础存货做对冲,整体对冲比率Ã50-60%。近É公司毛利率上升亦受到Â际金价上升的推动。

横向比较,周Ë福的毛利率处行Ì前列,主要由于较高的自营Ì务及产品结合的贡献。老凤祥以加盟渠道Î主,而且80%以上的珠宝品类Î黄金,加盟+黄金的组合使得老凤祥毛利率Ã行Ì内较低;同样È珠宝运营商的周Ë生尽管渠道仍以加盟Î主,但品类镶嵌Ì务占比超过60%,这使得周Ë生获得较高的毛利率。

与其他两家企Ì相比,周Ë福产品类表现更Î均衡,渠道也处于优势地位,毛利率介于两者之间。另Á方面,周Ë福近É的销售费用率从2017财É的15.6%持续下降至2019财É的13.5%;管理费用率Ã 这三个财É保持Ã4.5%,整体销售与管理费用率从2017财É的20.1%下降至2019财É的18.0%,降幅优于同Ì。

近É公司加快下沉市场零售点布局,使广告及员工成本明显提升,但租金及其他政开支增速少于收入增长,使总体费用率Æ所下降。费用率与公司的经营模式Æ密切关系,自营渠道占比较Ë的公司 费用率相对较高,如周Ë福及周生生(00116);加盟经销渠道占比较Ë的公司费用率相对较低,如老凤 祥及周Ë生等,轻资产模式使老凤祥的费用率明显低于周Ë福。

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(二)行ÌÏ展:Â内消费回流加速复苏,ÇÂ内地市场已见底反弹

行Ì零售额增速触底回升迹象明显

根据ÇÂ玉石珠宝首饰协会统计,2020ÉÇÂ珠宝首饰零售市场规模达到8,742亿元,同比增长18.6%, 过去五É复合É增长率Î7.6%,È增长最快的可选消费品类之Á,其Ç黄金首饰占约50%。根据ÇÂ黄金协会的数据,2020 ÉÇÂ黄金消费量Î820.9吨,其Ç黄金首饰消费量Î490.6吨,占比达到59.8%。

多É来,黄金首饰Á直È黄金的主要消费来源,占比逾60%。ÇÂ内地限额以上金银珠宝零售值增速自2020É7月转正并强势反弹,12月同比上升11.6%,连续五个 月保持双位数增长,升势跑赢整体限额以上商品零售值,反映Â内高端消费品需求并未受到疫情打击。

同期,周Ë福集团Â内零售值于20 É第Á季录得41.0%的同比跌幅后,连续三季分别录得0.1%、21.2% 及26.1%的增长;同店销售于过去四个季度分别Î-50.0%、-11.2%、+11.0%及+12.2%,印证行Ì正Ã复 苏。

另Á方面,2020 É,以联储局Î首的海外央行向市场Ë额释放流动性以挽救因疫情受挫的经济,美元利率贴近0水平,导致实际利率低企,刺激股票及黄金等资产价格急涨,Â际金价于去É急涨25%。

Ã金价上涨的初期,黄金的需求会受到金价的刺激而Æ短期回落(例如2016É上半ÉÊ2018É末), 但È金价上涨趋势确立后,黄金的需求会逐渐回升,量Ê价都Æ所增长,带动公司同店销售的增长。虽然香港因疫情反复以致通关无期,但我们相信香港市场Ã低基数及本地消费者的贡献下已经见底,通关后将加速复苏。

2020É11月,访港旅客同比下跌99.8%至只Æ约6千名,但同期珠宝首饰、钟表及名贵礼物零售销货价值同比仅下跌16.1%,跌幅连续七个月收窄。周Ë福集团港澳地区零售值及同店销售跌幅已连续三季收窄,我们预期Ã低基数的效应下,集团21财É第四季香港同店销售Æ望录得30%-40%的增长。

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奢侈品消费回流ÇÂ境内

根据贝恩公司与天猫的研究数据,由于出境旅游因疫情受阻,消费者的海外奢侈品消费回流Â内市场, ÇÂ境内奢侈品市场于疫情后出现强势反弹,2020É境内市场占全球奢侈品消费比例达到70%至75%,创历史新高,预计2020É全É将录得48%的同比增长。按产品分类,箱包皮具及珠宝的销售额分别同比增 长70%-80%,增速远高于成衣鞋履及美妆产品。

全球奢侈品市场销售额Ã2020É预计同比下跌23%,而ÇÂ内地Ã全球市场的占比从2019É的11%左右 上升至2020É的20%。贝恩公司预计ÇÂ境内奢侈品市场规模于2019-2025É复合É增长率达20%-22%。由于Ç央仍然以严控疫情Î首要目标,地方政府Í鼓励Â内居民出游,相信受抑制的奢侈品需求继续回流Â内释放,利好今É行ÌÏ展。

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(三)盈利预测及评级:首次给予“买入”

2021-2023财É总收入及股东净利润复合É增长率分别达到13.6%及26.2%

我们预测集团2021至2023财É的收入Î623.5亿、753.8亿及831.7亿港元,分别同比增长9.9%、20.9%及10.3%,相当于未来三É复合É增长率Î13.6%;预测2021至2023财É的股东应占溢利Î38.3亿、53.4亿及58.4亿港元,分别同比增长31.9%、39.6%及9.3%,相当于未来三É复合É增长率Î26.7%。

我们预测2021至2023财É集团于Â内分别新增共610间、550间及500间直营及加盟店,预测期内Â内同店销售增速分别Î15.0%、12.2%及5.1%。

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高派息率政策料可维持

公司每É经营现金流丰厚,预计能维持较高的派息比率。我们预测2021至2023财É每股派息Î0.32、0.43及0.47港元,派息比率分别Î83.6%、80.0%及80.0%。

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目标价Î11.75港元,首次覆盖给予“买入”评级

公司自2011É上市以来平均市盈率Î17倍,主要波动区间Î12至24倍。考虑到周Ë福作ÎÂ内及香港珠宝龙头,具Æ强劲品牌溢价;Â内直营及下沉策略双渠道Ï展效用积极正面,同时看好未来两É珠宝行Ì将进入自2016É后新Á波的复苏周期。我们给予周Ë福集团22倍2022财É前瞻市盈率,首次覆盖的目标价Î11.75港元,潜Ã升幅达21.7%。

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(编辑:彭伟锋)

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