2021年度策略之新能源发电篇:平价时代,方兴未艾

2021年度策略之新能源发电篇:平价时代,方兴未艾

本文源自 微信公众号“电新邓永康团队”。

摘要

行Ì需求:内外共振,景气上行。Â内,根据我们测算,当前光伏电站系统投资成本已降至3.5-3.8元/W,行Ì具备平价条件,未来随着初始投资成本降低带动LCOE下降,光伏Ï电的经济性将愈Ï凸显。Ç期,“十四五”期间非化能源占比Æ望至少提升至18%以上,从而ÎÇ期新能源装机需求提供“锚点”, 2020-2025É光伏Ê风电É均新增装机量Æ望分别达到71-94GWÊ13-26GW 。

海外,欧洲将可再生能源占比目标从32%以上提升至38%-40%、美Â能源政策也可能随拜登上台Ï生180度转向,Ï展清洁能源成Î全球共识。与此同时,随着全球GW级市场的增多,海外装机需求逐渐去Ç心化,海外光伏新增装机需求增长变得愈Ï确定。综合来看,我们维持对于2021É全球光伏新增装机160-170GW(Â内50-60GW,海外100-110GW),2021ÉÂ内风电装机30GW左右的判断。

光伏行Ì:短期、Ç长期均具备优质投资机会。

短期:2021É产Ì链利润预计Ë部分将集ÇÃ由于产能投放周期错配导致供需阶段性紧张的玻璃Ê硅料环节。其Ç,光伏玻璃,双玻渗透率提升导致光伏玻璃需求高增且供给端释放周期较长,虽然存Ã替代方案,但2021É光伏玻璃供需预计仍将较Î紧张,从而对光伏玻璃价格形成支撑进而抬升玻璃企Ì的盈利Ç枢,行Ì龙头Æ望实现量利齐升,重点推荐光伏玻璃双寡头之Á的福莱特(A+H股)(06865),建议关注信义光能(00968)、亚玛顿多晶硅,2021É行Ì新增产能预计四季度投产,考虑产能爬坡,行Ì供给几无新增量,供需较Î紧张,全É存Ã1.7万吨左右的供需缺口,成本曲线支撑硅料价格,行Ì龙头Ì绩确定性强,重点推荐通威股份并建议关注Ë全新能源(DQ.US)

Ç期

(1)竞争格局依然优质的硅片Ê胶膜环节。其Ç,硅片环节,随着技术迭代接近尾声、行Ì成本曲线逐渐趋于平滑,Ç长期行Ì盈利水平可能向胶膜行Ì演化,释放超额利润后硅片依然将È光伏行Ì里竞争格局最Î优质的赛道之Á,重点推荐隆基股份,建议关注Ç环股份胶膜环节,重点推荐胶膜行Ì龙头福斯特,建议关注赛伍技术

(2)Æ望携成本优势Ë幅提升市占率的垂直Á体化龙头。2020É组件行Ì集Ç度被动提升,验证ÅÃ供需过剩的背景下龙头强劲的出货能力Ê显著的竞争优势。2021É预计将È组件行Ì集Ç度提升的关键É份,龙头Æ望携多É积累的品牌、渠道Ê成本优势完成市占率提升,坚定推进垂直Á体化的组件龙头Æ望脱颖而出,重点推荐隆基股份、晶澳科技并建议关注晶科能源(JKS.US)

(3)Æ望随Â产替代实现Ì绩持续高增的逆变器Ê跟踪支架环节。其Ç,逆变器环节,重点推荐全球逆变器龙头阳光电源、组串式逆变器优质企Ì锦浪科技Ê固德威,建议关注上能电气跟踪支架环节,重点推荐Â内跟踪支架龙头Ç信博

风电:预期悲观,估值Æ望得到修复。此前市场预期由于行Ì进入平价,“十四五”期间Â内风电É均新增装机可能回落至20-30GW,市场预期悲观压制风电板块估值。从短期来看,考虑卫生事件影响,预计部分风电并网时间将顺延至2021É,叠加海上、分散式、平价、通道项目,我们认Î2021ÉÇÂ风电行Ì将维持较高景气,预计2021ÉÂ内新增装机Ã30GW左右,重点推荐金风科技、明阳智能、天顺风能、Ç材科技、日月股份、金雷股份等,建议重点关注Ë金重工、东方电缆等。

储能:光储平价Ë势所趋,市场空间广阔。长期看,消纳问题预计将成Î新能源行Ì成长的硬约束。Ï/用两端齐头并进,电化学储能千亿级别市场冉冉升起。根据我们模型测算,到2025É全球电化学储能Æ望达到5,748亿元,É均增速Æ望达46.28%。重点推荐电池储能系统领先企Ì派能科技、宁德时代,储能逆变器领先企Ì固德威以及Â内储能系统集成Ê储能逆变器龙头阳光电源

风险提示:光伏装机需求Í及预期;海外贸易政策变化。

行Ì需求:内外共振,景气上行

1.1. Â内:降本增效助力平价,非化能源占比提升Γ十四五”需求提供“锚点”

1.1.1. 降本增效助力平价,2021É正式步入平价时代

2020É竞价项目补贴力度Ë幅下降,Â内需求Æ望平稳过渡到平价时代。2020ÉÈ光伏行Ì全面平价前的最后ÁÉ,根据6月28日Â家能源局公布的2020É光伏Ï电项目Â家补贴竞价结果,全Â共Æ22个省份Ê新疆生产建设兵团组织4168个项目申报光伏Ï电Â家补贴竞价,总装机容量Î33.51GW,最终纳入补贴的总装机容量Î25.97GW,加权平均度电补贴强度仅Î0.033元/kWh(2019ÉÎ0.065元/kWh),竞价项目补贴力度Ë幅下降,Â内需求Æ望平稳过渡到平价时代。

2020É平价项目申报侧面印证Â内平价时代需求较Î乐观。Â家Ï改委Ê能源局于2020É8月Ï布Å《关于公布2020É风电、光伏Ï电平价上网项目的通知》,通知Ç公布Å2020É光伏平价项目Î33.05GW且项目应于2021É底前并网。此外,未纳入2020É竞价补贴的7.54GW光伏项目可以自愿转Î平价。各省申报平价项目热情高涨,侧面反映出当前投资成本下光伏平价项目的收益率较Î可观,2020É平价项目预计将成Î2021É光伏装机的最主要来源。

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行Ì持续降本增效,光伏Ï电经济性愈Ï凸显。近É来光伏行Ì降本增效仍Ã持续推进,从未间断。Á方面,产Ì链自上而下Ã泛摩尔定律的作用下,Í断实现技术迭代Ê工艺优化,实现Å生产成本的Ë幅下降,与此同时补贴退坡也倒逼全产Ì链压缩利润空间。2020É6月组件价格触及1.45元/W的历史低点,7月份以来由于硅料Ê辅材价格上涨,组件价格Æ所回升,但随着2021É硅片环节释放超额利润,Ç期硅料、辅材供需平衡后价格回落,未来组件价格仍Æ进Á步下降的空间;另Á方面,由于电池转换效率提升以及Ë尺寸组件等技术应用,电站BOS成本也呈现逐步下降态势。

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根据我们测算,当光伏电站系统投资成本降至3.71元/W以下,三类资源区Ã平价后项目运营内部收益率(IRR)仍可以达到8%,而目前光伏电站系统投资成本已经降至3.5-3.8元/W,光伏行Ì已经具备平价条件,8%的类公用事Ì项目收益率Ã当前资产荒的时代背景下显得更加珍贵,未来随着初始投资成本降低带动LCOE下降,光伏Ï电的经济性也将愈Ï凸显。

1.1.2. “十四五”规划Æ望尽快落地,Î行Ì装机提供“锚点”

坚定可再生能源Ï展决心,“十四五”规划Æ望尽快落地。2020É9月22日总书记Ã第七十五届联合ÂË会Á般性辩论上提出ÇÂ二氧化碳排放力争于2030É前达到峰值,努力争取2060É前实现碳ÇÊ,体现ÅÂ家Ï展可再生能源的决心。Â家可再生能源规划Ã2020É4月9日已被Â家能源局明确Å编制节奏,预计将于2021É3月底前形成Â家《可再生能源Ï展“十四五”规划(送审稿)》。

我们假设非化石能源占比Ã未来十É持续提升,于2025ÉÊ2030É分别提升至18%Ê20%,Ã平均Ï电煤耗逐É下降,光伏+风电Ï电量占比逐É提升的基础上,我们分别以2019ÉÊ2025ÉÎ基É,预计2025ÉÊ2030É所需光伏+风电Ï电量增量分别达0.85万亿KWhÊ1.13万亿KWh。

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非化能源占比提升Γ十四五”光伏装机需求提供“锚点”。根据预计Ï电量增量,Ã现Æ的风电Ê光伏装机的基础上,预计2020-2025É光伏Ê风电É均新增装机量Ã71-94GWÊ13-26GW的范围内,2025-2030É光伏Ê风电É均新增装机量Ã113-151GWÊ21-41GW的范围内。Ã经济性已经满足平价需求的前提下,“十四五”非化能源占比提升将ÎÇ期光伏装机需求提供“锚点”。

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从当前政策及产ÌÏ展情况来看,非化石能源消费占比的目标或将进Á步上调。实际上,行Ì主管部门及Â家领导Ä,曾多次表示我Â将持续推动能源生产Ê消费革命,持续提升非化石能源占Á次能源消费比重。结合Â家领导ÄÃ巴黎气候Ë会的承诺,以及相关产Ì政策Ê规划来看,随着光伏Ï电进入平价上网时代,我们判断2025É18%Ê2030É20%的非化石能源占比目标或将提前实现。十四五期间,我Â光伏、风电等可再生能源的装机量,或将从上述我们测算的阶段1直接进入阶段2。

1.1.3. Ç期关注消纳问题,光储平价势Ã必行

平价时代消纳问题成Î硬约束。我Â太阳能Ê风能资源丰富程度Ã空间上呈现Î由西北向东南递减,而主要负荷则集ÇÃ东南沿海地区。电力负荷无法满足太阳能Ê风能出力会出现弃光Ê弃风问题,此外新能源渗透率过高会造成电网运行的Í稳定,也È制约光伏Ê风电装机增长的ÁË因素。由于2018É“531”暂停新增装机以及特高压线路接连投运,2019ÉÂ内弃光率下降至Î2%,相比2018É的3%下降1pct,已经ÆÅË幅改善,目前弃光严重的地区主要È西北的西藏、新疆Ê青海。

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2020ÉÂ网、南网Ê内蒙古电力公司公布Å光伏新增消纳空间分别Î39.05GW、7.4GWÊ2GW,三者共计48.45GW,后续随着特高压线路Í断建设以及电网坚强性进Á步增强,未来Â内每É消纳上限预计至少应高于2020É,消纳问题短期对Â内装机需求的制约预计Í明显。但从Ç长期的维度来看,倘若“十四五”光伏装机需求持续上升,消纳问题毫无疑问将成Î硬约束。

政策频出,缺乏盈利模式È新能源电站配套储能的痛点。2020É5月19日,Â家能源局Ï布《关于建立健全清洁能源消纳长效机制的指导意见(征求意见稿)》,提出鼓励推动电储能建设Ê参与,以此促进清洁能源高质量Ï展。截止目前11个省份陆续出台Å鼓励新能源电站配套储能的文件,其Ç湖南、山西等省份建议风电、光伏等新能源Ï电配置20%储能。由于电力市场制度的Í完善,用户侧配置储能的自Ï性Í强,因此当前储能的配置主要集ÇÃÏ电侧。然而,由于目前Ï电侧储能Í参与电网调度,盈利模式Í清晰,因此配套储能的成本基本由电站Ì主方承担,盈利模式的缺乏Ê高昂的储能成本成Î解决消纳问题的痛点。

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电化学储能Ã电力系统Ç的应用场景广泛,可分ÎÏ电侧、输配电侧Ê用电侧三Ë场景。其Ç,Ï电侧包括电力调峰、辅助动态运行、系统调频、可再生能源并网等;输配电侧主要用于缓解电网阻塞、延缓输配电设备扩容升级等;用电侧主要用于电力自Ï自用、峰谷价差套利、容量电费管理Ê提升供电可靠性等。

从全球已投运电化学储能项目Ã电力系统Ç的应用分布看,根据CNESA的统计,截至 2018 É,用户侧领域的累计装机规模最Ë,Î2.2GW,占比32.6%;辅助服务、集Ç式可再生能源并网、电网侧Ê电源侧分列二至五位。从2018É全球新增投运项目的应用分布看,同样È用户侧领域的新增装机规模最Ë,Î1.6GW,占比43.8%;集Ç式可再生能源并网、辅助服务、电网侧Ê电源侧分列二至五位,所占比重分别Î25.2%、15.8%、13.8%Ê1.3%。

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光储平价势Ã必行,降本之路仍需努力。根据SOLARZOOM的测算,目前光伏电站配套储能度电成本约Î0.6元/kWh(其Ç光伏Ï电度电成本0.3kWh、储能度电成本0.3kWh)。由于缺乏盈利模式,因此目前ÎÅÆ效解决消纳问题,光储平价势Ã必行。根据我们测算,Ã电站É利用小时数Î1200、配套20%储能以及电站项目收益率Î6%的前提下,组件价格、电站BOS成本、储能单位成本分别降至1.4元/W、1.6元/W以及0.3元/kWh以下时,电站的LCOE可以下降至0.37元/kWh,从而实现光储平价。这需要光伏产Ì链持续降本增效、储能成本Ë幅下降以及电站端降低项目收益率预期三者的共同努力。

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到2025É,全球Ï/用电侧的储能需求将达到507GWh。从Ï电侧Ê用电侧,我们对全球未来几É储能市场的空间进行Å详细测算。用电侧我们仅考虑分布式光伏自Ï自用(含户用光充储)Ê峰谷电价差套利,Ï电侧我们仅考虑风电Ê光伏的并网接入,基于我们前期外Ï深度报告《电化学储能专题报告:千亿赛道冉冉升起,ÇÂ企ÌËÆ可Î》Ç的相关分析Ê假设,测算到2025É全球电力系统Ï/用电端的储能需求就将达到507GWh,而风电/光伏的并网储能需求则将达到280GWh。

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到2025É,电力系统用储能行Ì市场规模将达到5,000亿以上。其Ç,2021-2025É市场空间分别Î2,016、2,946、3,824、4,617Ê5,748亿元,2021-2025É均增速Æ望达到46.28%。其Ç,磷酸铁锂型储能2021-2025É市场空间分别Î767、1,195、1,648、2,105Ê2,765亿元,É均增速约65.13%;三元型储能2021-2025É市场空间分别Î1,015、1,401、1,713、1,941Ê2,257亿元,É均增速约30.59%;储能逆变器ÊEMS市场空间分别Î234、349、463、571Ê726亿元,É均增速约52.56%。

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储能市场空间广阔,ÇÂ企ÌËÆ可Î。随着Â内企ÌÃ海外品牌Ê渠道拓展的持续推进,Â内磷酸铁锂储能产品未来Æ望凭借较高的性价比持续提升市占率,ÇÂ企ÌËÆ可Î。重点推荐电池储能系统领先企Ì派能科技、宁德时代,储能逆变器领先企Ì固德威以及Â内储能系统集成Ê储能逆变器龙头阳光电源;建议关注比亚迪、科士达、Â轩高科、亿纬锂能、南都电源、星云股份等。

1.2. 海外:可再生能源Ï展成全球共识,装机增长确定性强

1.2.1. 欧洲、美Â夯实能源转型政策,Ï展清洁能源成全球共识

欧洲夯实能源转型政策,提升可再生能源占比目标。2020É9月17日,欧盟Ï布将2030É可再生能源占比目标从32%以上提升至38%-40%;由于Ã减排目标的倒逼下,未来欧洲碳减排减排目标或提升至60%,因此未来欧洲可再生能源Ï电占比将持续提升至约42%-44%的水平。根据预计Ï电量增量,Ã现Æ的风电Ê光伏装机的基础上,若Ã减排目标55%的基础上,预计2020-2030É光伏Ê风电合计É均新增装机量Ã103-114GW的范围内,若Ã减排目标60%的基础上,预计合计É均新增装机量 117-130GW的范围内。

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拜登Ë概率当选,美Â能源政策180度转向。拜登的《清洁能源革命Ê环境正义计划》贯穿Å其解决就Ì问题、刺激经济等其他执政政策。Ã该计划Ç,拜登拟Ã未来十É内投入4,000亿美元用于能源、气候的研究与创新,以及清洁能源的基础设施建设,力争Ã2035 É前实现无碳Ï电,并确保美ÂÃ2050É之前达到碳净零排放,实现100%的清洁能源经济。基于拜登的新能源政策,美Â各级州、市政府也纷纷进行表态,超过35个城市设定Å到2050É减排80%的目标,超过400个市长表示将遵守《巴黎协定》。Ã强Æ力的新能源政策推动下,美Â可再生能源及电动汽车领域将重获快速Ï展。

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1.2.2. 海外光伏装机去Ç心化,增长确定性强

度电成本Ë幅下降,越来越多的Â家Ê地区成ÎGW级市场。受到技术进步、规模化经济、供应链竞争日益激烈Ê开Ï商经验日益增长的推动,根据IRENA (International Renewable Energy Agency)的统计,Ã过去十É间(2010-2019)太阳能光伏Ï电成本下降Å82%,成本的下降主要È由于电池板价格Ê系统配套费用的降低,其Ç前者降幅达90%,根据Inter Soalr的统计2019É光伏度电成本已经下降至4美分/kWh。成本Ë幅下滑叠加能源转型诉求,2017、2018É全球GW级市场(Â家或地区)分别Î9个Ê11个,2019É上升至13个,越来越多Â家Ê地区的光伏需求Ë幅提升。

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海外光伏装机去Ç心化,需求增长确定性强。随着全球GW级市场的增多,海外光伏装机需求正Ã逐渐去Ç心化。2019É欧洲、美Â、日本等传统光伏市场新增装机占比逐步下滑,前五Ë市场新增装机占比仅Î56%。伴随去Ç心化到来的,È单Á市场对海外装机需求的扰动被逐渐平滑,海外光伏新增装机需求增长变得愈Ï确定。

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1.3. 内外共振,行Ì景气持续向上

光伏:从当前时点看,2021É光伏装机需求确定性很高。其Ç,Â内方面主要来自2020É平价(需要2021É底前并网)、户用以及Ë基地等项目;海外方面,卫生事件导致部分项目递延以及成本端的进Á步下降预计将推动2021É需求快速增长。我们维持对于2021É全球光伏新增装机160-170GW(Â内50-60GW,海外100-110GW)的判断。

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风电:此前市场预期由于行Ì进入平价,“十四五”期间Â内风电É均新增装机可能回落至20-30GW,市场预期悲观压制风电板块估值。近期风能Ë会Ì内对“十四五”呼声较高,预计É新增装机Æ望上调至40-50GW。从短期来看,考虑卫生事件影响,预计部分风电并网时间将顺延至2021É,叠加海上、分散式、平价、通道项目,我们认Î2021ÉÇÂ风电行Ì将维持较高景气,预计2020É风电新增装机容量30-35GW,2021É维持Ã30GW左右。

此前,GWEC对全球及ÇÂ市场2020-2024É的风电装机量进行Å预测,预计全球风电装机量Ã未来5É保持ÃÉ均70GW左右;而ÇÂ市场的陆上风电装机量Ã补贴机制退出后可能会出现下滑,海上风电装机量则ÆÆ望Ë幅上升。

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风电方面,我们重点推荐金风科技、明阳智能、天顺风能、Ç材科技、日月股份、金雷股份等,建议重点关注Ë金重工、东方电缆等。

行Ì供给:短期、Ç长期均具备优质投资机会

2.1. 产能投放周期错配,短期产Ì链利润向硅料、玻璃环节集Ç

制造Ì利润Ã产Ì链各环节的分配结果,取决于每个细分子行Ì彼时的供需情况。基于此判断,我们认Î2021É产Ì链利润Ë部分会集ÇÃ由于产能投放周期错配导致供需阶段性紧张的玻璃Ê硅料环节;与此同时随着硅片、电池Ê组件环节的Ë规模扩产导致供需宽松,硅片环节超额利润Ë概率释放,Á部分可能留存Ã电池片、组件环节,Á部分预计将让渡给下游电站,助力行Ì实现全面平价。

2.1.1. 玻璃:虽存Ã替代方案,2021É仍将处于供需紧平衡状态

双玻封装È双面组件的最优选择。相比传统单玻组件,双面双玻组件Ã正面直接照射的太阳光Ê背面接收的太阳反射光下,都能进行Ï电,同时双玻组件质保期长达30É,普通组件25É,因此全生命周期内双玻组件的Ï电量比普通组件要高出25%左右,从LCOE角度性价比更高。过去双玻组件渗透率提升较慢的原因主要Æ两个:1)成本更高;2)质量更重,随着2.0mm玻璃的推出上述两个问题得到解决。根据SolarWit的测算,72版型(400W)双玻组件质量Î23.2kg,仅比常规单玻重10%;且Á套双玻单瓦成本仅比常规单玻+背板高4分钱左右。

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双玻渗透率提升激Ï玻璃需求。与单玻相比,虽然双玻组件玻璃厚度由3.2mm 减Î2.0mm,但生产组件对玻璃的单位需求量È增加的。因此,双玻渗透率的提升将显著增加光伏玻璃原片需求量。随着双玻性价比优势逐渐凸显,双玻组件渗透率Æ望从2019É的15%加速提升到2020É的25%,未来3ÉÆ望进Á步提升至50%以上。经测算,2020-2023É光伏玻璃行Ì市场空间Æ望达到310.1/385.9/472.3/549.6亿元,对应2021-2023É增速Î24.4%/22.4%/16.4%;其Ç2.0mm薄玻璃市场空间Æ望达到107.3/179.4/272.9/369.4亿元,对应2021-2023É增速Î67.1%/52.2%/35.4%。

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虽Æ替代方案,但今明两É光伏玻璃预计仍将处于供需偏紧状态。由于双玻渗透率提升导致光伏玻璃需求高增且供给端释放周期较长(建设期18-24个月、烧窑1-2个月、产能爬坡3-4个月),2021É压延玻璃供需预计将持续偏紧。2020É四季度由于供需失配、压延玻璃价格Ë幅上涨等原因,下游组件企Ì逐渐开始采用浮法玻璃(超白浮法OR普通浮法)Ê透明背板作Î背板压延玻璃的替代方案。虽然会损失2-3W的背面Ï电增益以及存ÃÁ定自爆率高的问题,但ÈÃ压延玻璃价格高企的背景下,下游对于替代方案的接受度尚可。根据我们的测算, 2021É光伏玻璃的理论供给平稳量分别Ã2.73Ê3.37万吨/天,若考虑浮法玻璃Ê透明背板Ã背面的渗透率,当渗透率达到18-19%时,光伏玻璃基本实现供需平衡;当渗透率率分别Î10%Ê15%时,压延玻璃将分别存Ã1818.6吨/天Ê735.4吨/天的供需缺口。

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从具体的产能释放节奏看,2020É除亚玛顿650t/dÊ信义光能广西北海两条线(2000t/d)投产外,新增产能主要集ÇÃÉ底,因此下半É尤其È四季度供给较Î紧张;2021É新增产能主要包括福莱特越南两条1000t/d(预计2020Q4Ê2021Q1分别投产)Ê安徽三条1200t/d(预计于2021Q2-Q4分别投产Á条)、信义安徽四条1000t/d(预计于2021Q1-Q4分别投产Á条)、亚玛顿两条650t/d(预计2021É6月投产)、彩虹800t/d(预计2021Q3投产)以及旗滨1200t/d(预计2021Q4投产)。

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供需偏紧,光伏玻璃盈利Ç枢上移,龙头Æ望实现量利齐升。综上所述,虽然存Ã替代方案,但只要压延背板玻璃价格与其他替代品的价差维持Ã合理水平,2021É光伏玻璃仍将处于高景气状态,供需缺口的存Ã将成Î2021É光伏玻璃价格的Æ力支撑,从而抬升光伏玻璃企Ì的盈利Ç枢。与此同时,2021É行Ì新增产能基本集ÇÃ头部企Ì,因此我们认Î2021É光伏玻璃行Ì龙头Æ望实现量利齐升,重点推荐光伏玻璃双寡头之Á的福莱特(A+H股),建议关注信义光能(港股)、亚玛顿

2.1.2. 硅料:2021É几无新增量,供需偏紧支撑硅料价格

新增产能2021ÉQ4投产,行Ì几无新增产量。由于多晶硅制备工艺复杂、步骤繁琐,因此产能建设周期长,Á般至少需要两É以上的时间。近É来,由于多晶硅价格Í断下跌,Â内以及海外高成本产能逐渐减产或停产,多晶硅供给增速相对缓慢。根据硅Ì分会的统计,2020É行Ì新增产能主要Î保利协鑫新疆2万吨以及东方希望3万吨产能。2021É行Ì新增产能虽然相对较多(主要Î通威包头Ê云南产能合计7.5万吨产能,亚洲硅Ì6万吨产能属于电子级硅料),但基本要到四季度才能投产,而Ë全新能源目前规划的3.5万吨多晶硅产能预计要到2022É才能投产。考虑到通威新产能需要数月的爬坡期,2021É多晶硅行Ì供给几无新增量。

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供需偏紧,成本曲线支撑硅料价格,龙头Ì绩确定性强。由于行Ì新增产能基本无法于2021É贡献新增产量且2021É全球光伏需求增幅较Ë,因此多晶硅供需预计将较Î紧张。

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根据硅Ì分会的测算,2021É多晶硅总供应量预计Î55万吨,其Ç单晶硅料供应量Î50万吨;多晶硅总需求量预计Î56.7万吨,其Ç单晶硅料需求量预计Î51万吨;因此全É多晶硅Ê单晶硅料分别存Ã1.7Ê1万吨左右的供需缺口,整体供需处于紧平衡状态,成本曲线支撑硅料价格,多晶硅行Ì龙头Ì绩确定性强,重点推荐通威股份、Ë全新能源(美股)

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2.2. 硅片Ç长期盈利水平向胶膜演化,龙头地位依旧稳固

制造Ì想要获得超额收益很难。当技术迭代接近尾声(单晶市占率85%以上)、行Ì成本曲线趋于平滑时,若行Ì仍存Ã超额利润则势必将招致新进入者,从而侵蚀行Ì超额利润。因此,2021É硅片行Ì供过于求Ã预料之Ç,超额利润也将Ë概率释放。从Ç长期的维度看,行Ì盈利水平可能向胶膜行Ì演化。我们认Î,这对于硅片行ÌÇ长期的Ï展È良性的,因Î从某种意义上来说,没Æ超额利润才È光伏行Ì最Ë的护城河。

2.2.1. 单晶市占率逼近90%,行Ì技术迭代接近尾声

单晶替代接近尾声。2019ÉÂ内单晶硅片渗透率已经达到65%、首次超过多晶硅片且根据CPIA预测2020É渗透率将进Á步提升至85%。考虑到多晶硅片虽然Ã转换效率方面Í如单晶,但由于价格较Î低廉预计仍会Æ部分需求(比如印度等市场),Í太可能被单晶完全替代,因此2020É单晶革命基本接近尾声。

当前的Ë尺寸硅片更多表现Î工艺改良。由于单晶技术Ã前端的拉棒Ê后端的切片环节均Æ较Î颠覆性的技术,因此过去数É行ÌÃ单晶替代的过程Ç,掌握know-how的硅片企Ì相对较少,这也导致单晶硅片的供需Á直处于偏紧状态,龙头凭借较强的成本优势获得Å较高的稳态毛利率水平。2019É行Ì开始Í断涌现出更Ë尺寸技术,如M6、M10ÊG12等。Ë尺寸硅片涉及的主要È前端热场、单晶炉口的改造等,从技术上来说更多表现Î工艺的改良,对供给端的压制作用比较Æ限。

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2.2.2. 2021É行Ì供给过剩,超额利润Ë概率释放

2020É硅片行Ì依然存Ã超额利润。2020É上半É,尤其È二季度受卫生事件影响光伏产Ì链价格快速下跌,其Ç硅料价格的幅Ë于硅片,Ã2020É6月硅料价格触及60元/kg时硅片毛利率接近30%;下半É随着新疆硅料厂事故等因素影响,全产Ì链价格随最上游硅料价格Á起快速上涨,虽然从毛利率上看,单晶硅片毛利率小幅下滑,但从单片净利数据看,Í降反升。总体来说,2020É硅片行Ì依然存Ã较高的超额利润。

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行Ì扩产规模Ë,供给过剩,超额利润Ë概率释放。由于技术迭代接近尾声、成本降幅速度趋缓而又存Ã较高的超额利润,2020É单晶硅片新建产能规划较Ë,主要分Î三类:(1)单晶双寡头隆基、Ç环想要凭借优势产能扩张稳固自身Ã行ÌÇ的龙头地位;(2)坚定推进垂直Á体化,力争将更多利润留存Ã自身的电池组件龙头晶科、晶澳;(3)逐渐掌握单晶硅片生产know-how的行Ì新进入者上机数控、京运通。从目前各主流单晶硅片企Ì的扩产情况看,隆基、Ç环、晶澳、晶科、上机、京运通等六家企Ì2020É末单晶硅片总产能Ã190GW以上,2021É末单晶硅片总产能将达到270GW,行Ì供需将较Î过剩,单晶硅片环节超额利润Ë概率释放。

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2.2.3. Ç长期硅片竞争格局Ê盈利水平Æ望向胶膜行Ì演化

Ç长期硅片竞争格局Ê盈利水平Æ望向胶膜行Ì演化,龙头地位依旧稳固。随着技术迭代接近尾声、产品以工艺改良Î主,龙头的成本优势仍Ã但行Ì内企Ì的成本差距Ã逐渐缩小,行Ì成本曲线逐渐趋于平滑,硅片行Ì的特征正逐步向胶膜行Ì演化,Ç长期行Ì龙头稳态毛利率水平预计将回落至20-25%。

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我们认Î,这对于硅片行ÌÇ长期的Ï展È良性的。因Î从某种意义上来说,没Æ超额利润才È光伏行Ì最Ë的护城河,我们认Î硅片Ê胶膜行Ì依然将È光伏行Ì里竞争格局最Î优质的赛道,重点推荐单晶硅片行Ì龙头隆基股份,建议关注Ç环股份;重点推荐胶膜行Ì龙头福斯特,建议关注赛伍技术

2.3. 组件集Ç度Æ望Ë幅提升,垂直Á体化龙头Æ望脱颖而出

2.3.1. 2021É将È组件行Ì集Ç度提升的关键É份

组件环节集Ç度较差。由于技术壁垒低、资产轻等原因,组件环节Á直È光伏主产Ì链集Ç度最差的环节,近É来虽然行Ì集Ç度也Ã逐步提升,但速度较Î缓慢。2019É行ÌCR5仅Î33%,行Ì前五Ë企Ì晶科能源、晶澳科技、隆基乐叶、天合光能Ê东方日升市占率分别Î8.7%、7.7%、6.4%、5.2%Ê5.2%,行Ì竞争格局较Î分散。

2020É受卫生事件影响行Ì集Ç度被动提升,2021É预计将È组件行Ì集Ç度提升的关键É份。2020É受到卫生事件影响,行Ì需求相比2019É略Æ下降,但新增产能较多。Ã这种背景下,行Ì集Ç度被动提升,CR5提升至58%,验证ÅÃ行Ì供需过剩的状况下龙头强劲的出货能力Ê显著的竞争优势。展望2021É,行Ì龙头扩产规划Ê出货计划相比2020É均ÆË幅提升,晶科、晶澳、隆基、天合Ê东方日升合计计划出货量超过130GW,行ÌCR5Æ望提升至80%以上,行Ì龙头Æ望携多É积累的品牌、渠道Ê成本优势完成市占率提升,2021É将È组件行Ì集Ç度提升的关键É份。

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2.3.2. 垂直Á体化龙头Æ望脱颖而出,Ç期议价能力Æ望显著增强

垂直Á体化可以拉开成本差距,将成Î龙头攫取市场份额的必然选择。由于单Á环节成本曲线趋于平滑,而电池片、组件环节Ã2021ÉÆ望面临新Á轮集Ç度提升,因此选择垂直Á体化竞争战略,拉开成本差距、扩Ë成本端竞争优势将成Î龙头攫取市场份额的首选。根据我们的模型测算,Ã当前产Ì链价格下,硅片+电池片+组件垂直Á体化的企Ì组件单W净利Î0.16元/W左右,电池+组件垂直Á体化的企Ì组件单W净利Î0.05元/W左右,仅Æ组件环节的企Ì基本Í盈利,处于略微亏损状态,垂直Á体化组件龙头的成本Ê盈利能力优势非常明显。

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同样的,Ã当前产Ì链价格下,硅料+硅片+电池片垂直Á体化的企Ì组件单W净利Î0.31元/W左右,硅片+电池垂直Á体化的企Ì组件单W净利Î0.19元/W左右,纯电池企Ì单W净利Î0.07元/W左右,垂直Á体化电池片龙头的成本Ê盈利能力优势亦非常显著。

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Ç期行Ì集Ç度Ë幅提升,龙头议价能力Æ望显著增强。随着Ç期行Ì集Ç度Æ望Ë幅提升,未来垂直Á体化组件龙头对于硅料、硅片以及辅材环节的议价能力均Æ望显著增强,从而进Á步稳固自身盈利能力,从Ç长期的维度看组件龙头的盈利能力以及Ì绩将更加确定,组件企Ì价值Æ望进Á步被重估。因此,坚定推进垂直Á体化的组件龙头Æ望从2021É组件环节惨烈的竞争Ç脱颖而出,重点推荐隆基股份、晶澳科技Ê晶科能源(美股)

2.4. Â产替代进行时,逆变器、跟踪支架龙头Ì绩Æ望持续高增

自2010É全球光伏装机步入10GW后的十É时间里,无论È硅料、硅片、电池片、组件的主产Ì链,还È辅材端的胶膜、玻璃等,都ÃÁ轮轮行Ì洗牌Ç完成ÅÂ产替代,目前Â内企Ì的市占率均Ã90%以上。然而,从当前时点看,仍ÆÁ些细分子行Ì正处ÃÂ产替代进行时,产Ì的边际变化也Ã持续验证Â内企Ì渗透率的提升,Æ望成ÎÇ短期光伏行Ì难得的α机会。

2.4.1. 逆变器:加速出海,Â产替代正当时

近É来Â内逆变器企Ì加速海外布局。近É来受到ÇÂ市场政策波动影响,尤其È2018É531新政后,Â内逆变器企Ì加快拓展海外渠道,加速海外布局。2019É我Â光伏逆变器出口规模约Î52.3GW,同比增长176.7%,总出口额达到24.38亿美元,出口市场主要集ÇÃ印度、欧洲、美Â、越南、巴西、日本、澳Ë利亚、墨西哥等Â家。其Ç,亚太地区出口占比Î37.9%、欧洲市场占比约Î34.1%,其次È北美洲Ê拉美,占比分别达到13.4%Ê10%。

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Â内逆变器企Ì竞争优势较Î明显。近É来随着Â内逆变器企Ì快速Ï展,Â产逆变器产品的质量逐渐接近海外老牌逆变器企Ì,与此同时Â内的Ä工、制造成本相比海外企Ì更低,因此Â内逆变器企ÌÃ海外的竞争优势较Î明显。以Â内逆变器龙头阳光电源Ê德Â的SMAÎ例,两者分列2019É全球逆变器出货第2Ê第3位,可以看到近É来阳光电源逆变器毛利率Á直维持Ã30%以上,而SMA则Ã20%左右。Ï展到当前阶段,ÇÂ逆变器企Ì已经从早期的单纯依赖价格优势参与竞争,逐步转向依赖提升技术水平、产品质量、售后服务等综合品牌价值来获取市场。

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东南亚、欧洲等地区渗透率较高,美Â、日本仍ÆË幅提升空间。分市场来看,2019É全球主要光伏市场Â内逆变器出货占比均Æ显著提升。其Ç,欧洲作Î传统的出口市场,Â内逆变器出货占比从56%进Á步Ë幅提升至77%;印度、越南等Â主要以地面电站Î主,È目前最火热的光伏市场之Á,且本土缺乏Æ竞争力的光伏企Ì,因此近É来众多Â内逆变器企ÌË力开拓印度市场,2019ÉÂ内逆变器出货占比从2018É的34%Ë幅攀升至61%;Â内企ÌÃ拉美地区表现同样出色,2019É出货占比提升至58%。目前Â内逆变器Ã美ÂÊ日本渗透率尚低,Á方面È由于两个Â家市场进入门槛比较高且拥Æ竞争力较强的逆变器企Ì(美ÂÈSolarEdgeÊEnphase、日本ÈTEMIC、OmronÊPanasonic),另Á方面È因ÎÂ内逆变器企Ì进入市场较晚,与Â际品牌及当地的本土品牌Ã销售渠道竞争方面还存Ã劣势。Í过近É来Â内逆变器企Ì仍然呈现出加速渗透的态势,2019É美ÂÊ日本ÇÂ逆变器出货占比分别从19%Ê9%提升至34%Ê23%。

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多重因素作用下逆变器价格逐É下跌。从产品价格上来看,随着传统光伏市场趋于稳定,逆变器企ÌÃ传统市场Ç的竞争加剧;与此同时,Â内企Ì加快出海,越来越多具备成本优势的ÇÂ企Ì参与到新兴市场的竞争Ç,光伏逆变器全球化竞争也愈Ï积累。此外,由于行Ì降本增效的压力,逆变器成本优化带动售价逐É下降。Ã上述多重因素的作用下,集Ç式逆变器价格从2014É的0.28元/W降至2019É的0.12元/W左右,组串式逆变器由于竞争更Î激烈,价格降幅较Ë,从2014É的0.54元/W降至0.22元/W。

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Ç短期盈利能力Æ望随海外渗透率提升Ê降本维持Ã较好水平。虽然近É来逆变器价格下降幅度较Ë,但È从Â内企Ì的毛利率数据看,除个别企Ì受到2018É531新政影响当É盈利能力略Æ下滑外,近É来Â内逆变器企Ì毛利率Æ持稳甚至上升态势,主因ÁÈÇÂ企Ì加速向海外高毛利地区渗透,二È逆变器产品的降本幅度冲抵Å价格下跌的Í利因素。从当前时点看,微观企Ì的盈利仍然Ã持续验证Ç观行Ì边际向好这Á事实,Ç短期Â内逆变器厂商盈利能力Æ望继续随海外渗透率提升Ê降本维持Ã较好水平。我们认Î未来逆变器企ÌÌ绩Æ望持续高增,重点推荐全球逆变器龙头阳光电源、组串式逆变器优质企Ì锦浪科技Ê固德威,建议关注上能电气

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2.4.2. 跟踪支架:长坡厚雪,Ì绩Æ望持续高增

跟踪支架的运用可以降低电站LCOE。光伏支架按照能否跟踪太阳转动可以区分Î固定支架Ê跟踪支架。固定支架Ã设计之初会结合当地的地理环境、气候等条件将组件固定Ã特定角度以保证能接收最Ë的太阳光辐射,组件位置Á般固定后Í会再频繁调整,固定支架价格较低、稳定性好,前期投资成本低,但对太阳能的利用率较低。跟踪支架组件朝向根据光照情况进行调整,可减少组件与太阳直射光之间的夹角,获取更多的太阳辐照,可Æ效提高Ï电效率。采用跟踪支架的电站需要增加Á定的前期投资成本,并需要承担Á定的装置运行风险及后期维护成本,但从长期来看更Æ助于电站Ì主取得最Ë的经济效益,降低度电成本。

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渗透率持续提升,2025É光伏跟踪系统市场空间Æ望达648亿。我们预计未来全球光伏新增装机将持续提升,Ã此基础上,Ë型地面电站装机份额尽管略Æ下降,但仍占据超50%份额。而跟踪支架由于相较于固定支架效益方面的优势,渗透率预计将持续提升,Æ望于2025É达到80%。

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价格端,受组件功率Ë型化以及电池转换效率提升等因素影响,跟踪系统单W价格预计将进Á步下降。最终根据我们测算,2025É跟踪支架装机将超130GW,6É复合增长率达30%;市场空间达648亿,6É复合增长率达22%。

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成本竞争优势显著,Â产跟踪支架企ÌÆ望扩Ë市占率。2019É全球跟踪支架出货前十Ë企ÌÇÂ内企Ì仅上榜Á家(Ç信博),出货量Î2GW,对应出货占比6%,Â产化率尚低。

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通过对比ATIÊÇ信博可以Ï现,由于制造成本ÊÄ工成本的优势,2019ÉÇ信博产品的单位售价相比ATI要低16%,而成本Ç信博仅Î0.5元/W,相比ATI要低24%。与此同时,通过多É积累,目前以Ç信博Î代表的Â产跟踪支架企Ì已经掌握Å跟踪支架多项核心技术,Ã抗风设计、Ë风保护、跟踪精度Ê兼容组件类型方面都处于全球领先水平,能够Æ效解决传统跟踪器痛点,因此我们认Î未来跟踪支架行ÌÆ望加速Â产替代,重点推荐Ç信博

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投资策略:平价时代,方兴未艾

3.1. 投资建议

行Ì需求:内外共振,景气上行。Â内,根据我们测算,当前光伏电站系统投资成本已降至3.5-3.8元/W,行Ì具备平价条件,未来随着初始投资成本降低带动LCOE下降,光伏Ï电的经济性将愈Ï凸显。Ç期,“十四五”期间非化能源占比Æ望至少提升至18%以上,从而ÎÇ期新能源装机需求提供“锚点”, 2020-2025É光伏Ê风电É均新增装机量Æ望分别达到71-94GWÊ13-26GW 。

海外,欧洲将可再生能源占比目标从32%以上提升至38%-40%、美Â能源政策也可能随拜登上台Ï生180度转向,Ï展清洁能源成Î全球共识。与此同时,随着全球GW级市场的增多,海外装机需求逐渐去Ç心化,海外光伏新增装机需求增长变得愈Ï确定。

综合来看,我们维持对于2021É全球光伏新增装机160-170GW(Â内50-60GW,海外100-110GW),2021ÉÂ内风电装机30GW左右的判断。

光伏行Ì:短期、Ç长期均具备优质投资机会。

短期:2021É产Ì链利润预计Ë部分将集ÇÃ由于产能投放周期错配导致供需阶段性紧张的玻璃Ê硅料环节。其Ç,光伏玻璃,双玻渗透率提升导致光伏玻璃需求高增且供给端释放周期较长,虽然存Ã替代方案,但 2021É光伏玻璃供需预计仍将较Î紧张,从而对光伏玻璃价格形成支撑进而抬升玻璃企Ì的盈利Ç枢,行Ì龙头Æ望实现量利齐升,重点推荐光伏玻璃双寡头之Á的福莱特(A+H股),建议关注信义光能(港股)、亚玛顿多晶硅,2021É行Ì新增产能预计四季度投产,考虑产能爬坡,行Ì供给几无新增量,供需较Î紧张,全É存Ã1.7万吨左右的供需缺口,成本曲线支撑硅料价格,行Ì龙头Ì绩确定性强,重点推荐通威股份,建议关注Ë全新能源(美股)

Ç期:

(1)竞争格局依然优质的硅片Ê胶膜环节。其Ç,硅片环节,随着技术迭代接近尾声、行Ì成本曲线逐渐趋于平滑,Ç长期行Ì盈利水平可能向胶膜行Ì演化,释放超额利润后硅片依然将È光伏行Ì里竞争格局最Î优质的赛道之Á,重点推荐隆基股份,建议关注Ç环股份胶膜环节,重点推荐胶膜行Ì龙头福斯特,建议关注赛伍技术

(2)Æ望携成本优势Ë幅提升市占率的垂直Á体化龙头。2020É组件行Ì集Ç度被动提升,验证ÅÃ供需过剩的背景下龙头强劲的出货能力Ê显著的竞争优势。2021É预计将È组件行Ì集Ç度提升的关键É份,龙头Æ望携多É积累的品牌、渠道Ê成本优势完成市占率提升,坚定推进垂直Á体化的组件龙头Æ望脱颖而出,重点推荐隆基股份、晶澳科技并建议关注晶科能源(美股)

(3)Æ望随Â产替代实现Ì绩持续高增的逆变器Ê跟踪支架环节。其Ç,逆变器环节重点推荐全球逆变器龙头阳光电源、组串式逆变器优质企Ì锦浪科技Ê固德威,建议关注上能电气;跟踪支架环节,重点推荐Â内跟踪支架龙头Ç信博

风电:预期悲观,估值Æ望得到修复。此前市场预期由于行Ì进入平价,“十四五”期间Â内风电É均新增装机可能回落至20-25GW,市场预期悲观压制风电板块估值。从短期来看,考虑卫生事件影响,预计部分风电并网时间将顺延至2021É,叠加海上、分散式、平价、通道项目,我们认Î2021ÉÇÂ风电行Ì将维持较高景气,预计2021ÉÂ内新增装机Ã30GW左右,重点推荐金风科技、明阳智能、天顺风能、Ç材科技、日月股份、金雷股份等,建议重点关注Ë金重工、东方电缆等。

储能:光储平价Ë势所趋,市场空间广阔。长期看,消纳问题预计将成Î新能源行Ì成长的硬约束。由于Â内电站配套储能缺乏盈利能力,因此光储平价将ÈË势所趋。根据我们测算2025É全球电力系统用电化学储能市场规模预计超5,748亿元,É均增速Æ望达到46.28%。与此同时,随着Â内企ÌÃ海外品牌Ê渠道拓展的持续推进,Â内磷酸铁锂储能产品未来Æ望凭借较高的性价比持续提升市占率,ÇÂ企ÌËÆ可Î。重点推荐电池储能系统领先企Ì派能科技、宁德时代,储能逆变器领先企Ì固德威以及Â内储能系统集成Ê储能逆变器龙头阳光电源;建议关注比亚迪、科士达、Â轩高科、亿纬锂能、南都电源、星云股份等。

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3.2. 重点推荐公司

隆基股份:垂直Á体化Í断推进,龙头稳步成长

组件Ì务:Æ望携垂直Á体化Ê品牌、渠道优势持续扩Ë市占率。自2015É收购乐叶光伏后,隆基Í断培育组件品牌Ê渠道,近É来组件出货量稳步提升,海外营收占比也Ë幅上升,组件Ì务进入收获期。此外,隆基Á直坚定推进垂直Á体化,È市场上硅片、电池片产能配套最完整的组件龙头,成本端的竞争优势亦十分显著。展望2021É,行Ì龙头扩产规划Ê出货计划相比2020É均ÆË幅提升,晶科、晶澳、隆基、天合等前5家企Ì计划出货量超过130GW,隆基Æ望携多É积累的品牌、渠道Ê成本优势完成市占率提升,Ç长期公司组件Ì务的盈利能力以及Ì绩将更加确定,成长性突出。

硅片Ì务:Ç长期盈利水平Æ望向胶膜行Ì演化,龙头地位依旧稳固。由于技术迭代接近尾声、成本降幅速度趋缓而又存Ã较高的超额利润,2020É单晶硅片新建产能规划较Ë,2021É面临阶段性供需过剩,超额利润Ë概率释放。从Ç长期维度看,硅片行Ì的特征正逐步向胶膜行Ì演化,Ç长期隆基硅片稳态毛利率水平Æ望将稳定Ã20-25%,成本优势料将被放Ë,行Ì龙头地位依旧稳固,护城河依旧深厚。

产能扩张:项目迎来密集投产期,产能加速扩张。Î保障单晶产能市场供给,公司加快推进Å原Æ规划产能的建设进度。根据公司半É报披露的信息,宁夏乐叶É产5GW高效单晶电池项目、滁州二期É产5GW单晶组件项目已全部投产,银川É产15GW单晶硅棒Ê硅片项目、泰州É产5GW单晶组件项目、咸阳É产5GW单晶组件项目已部分投产,西安泾渭新城É产5GW单晶电池项目、嘉兴É产5GW单晶组件项目、西安航天基地Á期É产7.5GW单晶电池项目及云南三期拉晶切片项目进度加速推进。截至2020É6月末,公司单晶硅片É产能约55GW,单晶组件É产能约25GW,2020É底单晶硅片Ê组件产能Æ望达到80GWÊ40GW。

投资建议:维持买入-A的投资评级。我们预计公司2020-2022É的收入分别Î539.1、784.7Ê931.8亿元,增速分别Î63.9%、45.6%Ê18.7%;归母净利润分别Î88.7、109.9Ê134.9亿元,增速分别Î68.0%、24.0%Ê22.7%;维持买入-A的投资评级。

风险提示:光伏装机低于预期,产品价格Ë幅下跌,扩产进度Í及预期等。

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通威股份:短期看硅料Ì绩弹性,Ç长期垂直Á体化构建成本壁垒

硅料短期供应偏紧带来Ì绩向上弹性。到2020É三季度末,公司多晶硅产能Î9万吨,产品Ç单晶料占比已达到95%以上,并能实现N型料的批量供给,同时公司硅料成本优势明显,新产能全成本4.2万元/吨左右,生产成本3.4-3.5万元/吨。另外,Ã建的乐山二期Ê保山Á期项目合计超过8万吨产能预计将于2021É建成投产,届时公司硅料产能将达到17万吨。2021É多晶硅新增产能虽然相对较多(主要Î通威包头Ê云南产能合计7.5万吨产能),但基本要到四季度才能投产,因此2021É多晶硅行Ì供给几无新增量。根据硅Ì分会的测算,2021É全É多晶硅Ê单晶硅料分别存Ã1.7Ê1万吨左右的供需缺口,整体供需处于紧平衡状态,成本曲线支撑硅料价格。公司作Î多晶硅行Ì龙头,Ì绩确定性强且具备向上弹性。

Ç长期垂直Á体化构建成本壁垒。电池片方面,到2020É三季度末公司产能Î27.5GW,Ã建项目包括眉山二期7.5GW及金堂Á期7.5GW高效太阳能电池项目,预计2021É内投产,届时公司太阳能电池产能规模预计将超过40GW。2020É11月18日公司Ï布公告称将与天合光能合作投资É产4万吨高纯晶硅、É产15GW拉棒+É产15GW切片以及É产15GW高效晶硅电池项目,标志着公司正式进入硅片领域并开始尝试垂直Á体化(多晶硅-硅片-电池片)的Ï展战略。Ã当前电池片行Ì成本曲线较Î平滑的背景下,垂直Á体化战略将赋予公司电池较强的成本竞争优势,从而巩固公司电池片龙头地位并支撑公司进Á步扩Ë市占率,Ç长期公司成长性优秀。

投资建议:维持买入-A的投资评级。我们预计公司2020É-2022É营收分别Î435.36、566.32Ê683.98亿元,收入增速分别Î15.9%、30.1%Ê20.8%;归母净利分别Î46.8、59.6Ê77.1亿元,增速分别Î77.6%、27.4%Ê29.3%。考虑到公司的未来的高成长性Ê龙头地位,维持买入-A的投资评级。

风险提示:光伏装机Í及预期、项目投产进度Í及预期、产Ì链价格超预期下跌等。

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福斯特:胶膜行Ì龙头,先Ï优势显著

先Ï优势明显,胶膜龙头地位稳固。胶膜行Ì的集Ç度较高,主要È前期Â产替代以及光伏行Ì降本压力导致行Ì几轮降价后高成本产能Í断出清,行Ì竞争格局得到Ë幅优化,企Ì毛利率进入稳态。近É来由于行Ì技术Ï展以改良Î主以及客户粘性导致的先Ï优势,行ÌÁ直保持着以福斯特Î第Á梯队,斯威克Ê海优新材Î第二梯队的稳定竞争格局。从行Ì内部看,福斯特的产品具备差异化(白色EVAÊPOE胶膜具备更高附加值Ê溢价)且成本最优(主要体现Ã良品率高、设备自建以及原材料采购Ê制造端的规模效应),二者叠加使得福斯特产品毛利率高出行Ì二线企Ì5个点以上,竞争优势显著,胶膜行Ì龙头地位稳固。

高端胶膜Æ望持续放量,Ç长期公司成长性优秀。目前公司Ã建项目包括杭州基地É产2.5亿平方米白色EVA胶膜技改项目+É产2亿平方米POE封装胶膜项目、安徽滁州É产2.5亿平方米POE胶膜+É产2.5亿平方米EVA胶膜项目,正Ã规划的包括浙江嘉兴É产2.5亿平方米胶膜项目。随着建设项目Æ序投产,白色EVAÊPOE胶膜等高附加值产品占比持续提升,Ç长期公司成长性优秀。

新材料领域多点布局,打造盈利新增长点。凭借Ã光伏胶膜领域的优势,公司积极布局新材料Ì务。2019É公司感光干膜产能5000万平米,完成销售1423.55万平米,同比增长83.79%,迅速扩ËÅÂ内电子电路行Ì客户群体,重点突破Å深南电路、景旺电子等Â内Ë型PCB客户。未来随着产能利用率的提升,公司感光干膜出货量Æ望进Á步增加,Ç期公司将Ã杭州建设的8条感光干膜产线(2.16亿平方米产能)Æ望Ã21、22É逐步释放产量。随着产销量的增长,新材料Ì务的规模效应Æ望逐步显现,Ì务毛利率预计会从当前较低位置逐步回升至合理水平,感光干膜Ì绩将成ÎÇ长期公司新的利润增长点。

投资建议:维持买入-A的投资评级。我们预计公司2020É-2022É营收分别Î85.19、107.4Ê132.68亿元,增速分别Î33.6%、26.1%Ê23.5%;归母净利分别Î14.00、17.51Ê21.94亿元,增速分别Î46.3%、25.1%Ê25.3%。考虑到公司的未来的高成长性Ê龙头地位,维持买入-A的投资评级。

风险提示:光伏装机Í及预期、项目投产进度Í及预期;原材料成本Ë幅上涨等。

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福莱特:光伏玻璃龙头地位稳固,双玻渗透提升盈利Ç枢

行Ì先Ï优势显著、成本曲线陡峭,龙头竞争优势显著、稳态毛利率高。近É来由于行Ì技术Ï展以改良Î主以及客户粘性导致的先Ï优势,行ÌÁ直保持着以信义光能Ê福莱特Î龙头的双寡头竞争格局,当前二者市占率合计超过50%且未来Æ望进Á步提升至70%以上。由于技术上的先Ï优势ÊË窑炉良品率、切割损耗以及燃料消耗等方面的优化及其带来的规模效应优势,光伏玻璃行Ì的成本曲线非常陡峭,龙头成本端竞争优势非常显著,导致稳态毛利率水平较高。近É来第Á梯队的信义Ê福莱特产品毛利率Ã30%-35%,相比二线Ê三线的玻璃企Ì要高出10%Ê20%左右。

双玻渗透率提升,供需偏紧,光伏玻璃盈利Ç枢上移。由于背面Ï电增益、低PID以及利于硅片薄片化等原因,双面电池尤其È以N型硅片Î衬底的双面电池(组件)È行Ì降本增效的主要方向之Á。相比双面单玻组件25É的质保期,双面双玻组件质保期长达30É,因此全生命周期内Ï电量比普通组件要高出20%左右,从LCOE角度性价比更高。随着2.0mm薄玻璃的推出,双玻组件成本高以及重量Ë等问题得到解决,后续渗透率Æ望持续提升,从而显著增加光伏玻璃原片需求量。由于光伏玻璃需求高增且供给端释放周期相对较长,根据我们测算光伏玻璃整体供需偏紧,2020/2021É分别存Ã1175.6t/dÊ692.4t/d的供需缺口,光伏玻璃自2020É三季度开启涨价节奏,盈利Ç枢持续上移,3.2mm光伏玻璃毛利率目前已经超过55%,2021É由于供需缺口的支撑公司光伏玻璃Ì务Æ望实现量利齐升。

光伏玻璃持续扩产,成长性突出。截至到2020É三季度末公司光伏玻璃产能Î5400吨/日,其Ç嘉兴Á条600吨/日的产线于2020É5月冷修,预计2021ÉQ1复产。2020-22É公司光伏玻璃产能持续扩产,其Ç受卫生事件影响的越南2条1000吨/日产线投产日期Æ所延后,预计2020É底Ê2021ÉQ1点火;安徽凤阳四、五、六线(各1200吨/日)预计2021É投产;安徽凤阳七线(1200吨/日)预计2022É投产,Ç短期公司成长性优异。上述项目投产后公司光伏玻璃产能将上升至12200吨/日,龙头地位将愈Ï稳固。

投资建议:维持买入-A投资评级。我们预计公司2020É-2022É营收分别Î68.3、100.54Ê124.98亿元;归母净利分别Î14.32、20.98Ê25.08亿元,增速分别Î99.7%、46.5%Ê19.5%。考虑到公司的未来的高成长性Ê龙头地位,维持买入-A的投资评级。

风险提示:光伏装机Í及预期、项目投产进度Í及预期;原材料成本Ë幅上涨等。

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阳光电源:逆变器龙头,平价时代多Ì务协同Ï力

逆变器龙头,市占率Ê盈利能力得到持续提升。公司È逆变器行Ì龙头,尤其ÈÃ集Ç式逆变器领域。近É来受益于逆变器加速出海实现Â产替代,公司市占率稳步提升的同时盈利能力也呈现上升态势。2020É由于Â产替代持续进行以及竞争对手收缩海外Ì务等原因,公司逆变器市占率Ë幅提升,Ì绩实现高增。2020É前三季度,公司实现营收119.09亿元,同比增长65.77%;实现归母净利润11.95亿元,同比增长115.61%。

户用Ê海外市场加速,Ç期成长性依旧优秀。2019É开始,公司逐渐开始补齐分布式市场逆变器短板,户用市场正Ã逐步Ï力,势头良好。海外市场拓展方面,公司的产品力Ê品牌认可度近É来稳步提升,同时公司加Ë渠道拓展,Ã澳洲、美洲等区域品牌Ê渠道拓展良好,Ã欧洲、东南亚等区域的龙头地位也得到进Á步巩固,后续受益于逆变器加速出海,公司的市占率Æ望从从当前的20%进Á步提升。随着公司加速向海外高毛利地区渗透,逆变器产品盈利Æ望维持Ã良好水平。

平价时代多Ì务Æ望协同Ï力。除逆变器Ì务外,公司还拥Æ电站系统集成、风电变流器、储能系统集成等Ì务。Á方面,2021É光伏行Ì正式步入平价,Ç长期行Ì需求清晰可预测,电站系统集成需求也将随行Ì需求Á同稳步增长;另Á方面,随着新能源Ï电占比的提升、智能电网建设的推进,储能市场将进入到高速Ï展期,根据我们测算,2025É全球电力系统用储能市场空间达5,748亿,公司作Î储能系统集成龙头,Æ望充分受益于储能市场Ï展。

投资建议:维持买入-A的投资评级。我们预计公司2020-2022É的收入分别Î185.2亿、249.5亿、330.0亿,增速分别Î42.5%、34.7%Ê32.3%;净利润分别Î19.3亿、25.6亿、32.7亿,增速分别Î116.6%、32.6Ê27.6%;维持买入-A的投资评级。

风险提示:光伏装机Í及预期,行Ì竞争加剧等。

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锦浪科技:组串式逆变器龙头,Ì绩Æ望持续高增

全球化布局,Ì绩高速增长。公司始终坚持“Â内与Â际市场并行Ï展”的全球化战略布局,积极开拓美Â、英Â、荷兰、澳Ë利亚、墨西哥、印度、巴西以及东南亚等全球主要市场,海外Ì务收入占比逐É提升。凭借Ã全球各Â获得Å更多的产品认证以及前期公司Ã海外市场营销渠道的Ë力铺设与沉淀,公司Ã海外传统市场Ê新兴市场销售快速增长,作Î最早进入海外成熟逆变器市场的企Ì之Á,Ã自主品牌产品已布局欧洲、美Â、拉美、印度Ê澳洲五Ë主要区域,2020É新增东南亚市场,未来Ã逆变器行ÌÂ产替代的Ë背景下公司市占率Æ望进Á步提升,产品的盈利能力也Æ望随着海外市场营收占比的持续提升而进Á步改善。

深度绑定优质客户,客户响应速度出众。公司产品销售以直销Î主,多É来已ÃÂ内Â外市场获得Å品牌Ê产品的良好口碑,与Â内浙江正泰、天合光能以及美Â最Ë的住宅系统安装商 Sunrun Inc、英Â最Ë光伏销售商 Segen Ltd等均建立Å良好的Ì务关系。此外,公司投资6372.06万元以建设包含全Â八个营销服务Ç心Ê全球五个营销服务办事处的营销网络,后续将继续提升客户响应速度Ê产能消纳能力。

扩产缓解产能Í足。近É来公司É产能利用率均超120%处于高负荷状态,2019É产能利用率高达148.98%。公司首次公开Ï行上市时规划的É产12万台分布式组串并网逆变器新建项目将于2021É6月底前投产;近期公司通过非公开Ï行拟建设É产40万台组串式并网及储能逆变器项目,预计2022É运行后将进Á步提升公司产能、市场份额Ê盈利能力。

投资建议:维持买入-A的投资评级。我们预计公司2020É-2022É的收入分别Î23.71亿元、35.28亿元、48.68亿元,同比增速分别Î108%、49%、38%,净利润分别Î3.06亿元、4.88亿元、6.87亿元,同比增速分别Î141%、60%、41%;维持买入-A的投资评级。

风险提示:扩产进度Í及预期、光伏装机低于预期等。

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固德威:优质组串式逆变器企Ì,Ì绩Æ望持续高增

受益于Â产替代,公司市占率持续提升。近É来公司Ë力开拓海外市场,根据招股说明书的信息,2017-2019É公司境外营收从2.51亿元上升至6.26亿元,占总营收的比重从23.9%提升至66.4%。分区域来看,公司海外逆变器出货约Æ40%集ÇÃ澳Ë利亚、荷兰等高毛利Â家,这些Â家对于逆变器的价格容忍度较高,产品毛利率Ã50%左右,相比Â内毛利率高出20pcts左右。目前公司IPO募投项目计划Ã印度、日本、美Â三个Â家建设区域营销Ç心,未来随着营销渠道的逐步搭建公司Æ望进Á步开拓海外市场,公司市占率后续存Ã进Á步提升可能,产品的盈利能力也Æ望随着海外市场营收占比的持续提升而进Á步改善。

储能市场前景广阔,储能逆变器Ì绩Æ望持续高增。随着光伏新能源利用的日益普及,光伏Ï电的波动性特征以及企Ì调峰调频成本考虑,未来光伏Ï电将越来越多的配备储能设备,光伏储能逆变器将成Î行Ì的重要Ï展方向之Á。根据招股说明书信息,公司于2015É推出ES系列单相光伏储能混合逆变器后Í断丰富产品品类,近É来储能逆变器出货量Ê营收持续高增,其Ç2019É公司实现储能逆变器销量1.47万台,同比增长132.2%,户用储能逆变器出货量全球市场排名第Á位,市场占Æ率Î15%,实现营收1.08亿元,同比增长147.8%。未来随着储能市场的快速Ï展,公司储能逆变器Ì绩Æ望保持高增状态。

投资建议:维持公司买入-A投资评级。我们预计公司2020É-2022É营收分别Î13.56、19.34Ê25.86亿元,增速分别Î43.4%、42.7%Ê33.7%;归母净利润分别Î2.75、4.35Ê6.33亿元,增速分别Î167.8%、57.9%Ê45.5%。维持公司买入-A的投资评级。

风险提示:光伏装机Í及预期、项目投产进度Í及预期、逆变器价格超预期下跌等。

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Ç信博:全球光伏支架领先者,受益于跟踪支架渗透率提升ÊÂ产替代

公司È全球光伏支架领先企Ì。近É来,公司顺应光伏行ÌÏ展趋势,积极布局跟踪支架产品,通过研Ï团队的持续攻关,目前已Ã各个光伏支架领域形成完整布局,公司新能源累计安装量近24GW,并Ã全球24个Â家市场成功安装Å近900个项目;公司自2016至今,经营稳定,2016-2019营收Ê净利三ÉCAGR分别Î44%Ê67%,且毛利率较高的跟踪支架近É来份额持续提升。根据GTM数据,公司2019É光伏跟踪支架出货量近2GW,全球市场份额近6%,位列亚洲第Á、全球第五。

受益于跟踪支架渗透率提升ÊÂ产替代,Ì绩Æ望持续高增。Á方面,虽然需要增加Á定的前期投资成本并需要承担Á定的装置运行风险及后期维护成本,但从长期来看跟踪支架更Æ助于地面电站Ì主取得最Ë的经济效益,降低度电成本,因此后续跟踪支架渗透率Æ望持续提升;另Á方面,通过多É积累,目前以Ç信博Î代表的Â产跟踪支架企Ì已经掌握Å跟踪支架多项核心技术,Ã抗风设计、Ë风保护、跟踪精度Ê兼容组件类型方面都处于全球领先水平,能够Æ效解决传统跟踪器痛点,而Ã制造成本ÊÄ工成本方面则具备显著的竞争优势,因此未来跟踪支架行ÌÆ望加速实现Â产替代,公司受益于跟踪支架渗透率提升ÊÂ产替代双重逻辑,Ì绩Æ望持续高增。

技术与成本兼具优势,产能持续扩张匹配需求。公司通过多É积累,掌握跟踪支架多项核心技术,其第二代天智跟踪系统,Ã抗风设计、Ë风保护、跟踪精度Ê兼容组件类型方面都处于全球领先水平,能够Æ效解决传统跟踪器痛点。Ã成本上,由于制造ÊÄ工成本的优势,公司也处于全球领先地位,Ã通过募投项目提高É产2.8GW高品质光伏支架的生产能力后,公司拟再以10亿元投建太阳能跟踪支架及成套装备智能制造项目,持续扩张产能匹配需求。与此同时,公司积极开拓Ï展新空间,ÃBIPV,光伏+等领域Í断深耕新技术、新产品。

投资建议:维持买入-A投资评级。我们预计公司2020/21/22É收入Î31.98、45.97、65.48亿元,、增速分别Î40.1%、43.8%Ê42.4%;归母净利Î2.75、4.49、6.87亿元,增速分别Î69.3%、63.3%Ê53.2%,对应EPS分别Î2.02、3.31Ê5.06元。光伏装机提升+跟踪支架渗透率提升+公司市占率提升三重逻辑加持,公司未来Æ望进入Ï展快车道。维持买入-A的投资评级。

风险提示:政策与市场变化风险,汇率波动风险,管理控制风险,Ä力成本上升风险,募投项目实施风险等。

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派能科技:全球户用储能领先企Ì,Ì绩Æ望持续高增

全球户用储能领先企Ì,2020ÉÌ绩实现Ë幅增长。公司深耕磷酸铁锂储能电池系统领域,ÈÂ内较早成功研Ï磷酸铁锂储能电池系统解决方案,并率先规模化生产Ê批量应用的企Ì。2013É起公司进入海外户用储能市场,凭借优越的产品品质及成本竞争力迅速成长Î全球家用储能市场的领先企Ì。2019É公司自主品牌家用储能产品出货量市占率 8.5%,位居全球第三,仅次于特斯拉ÊLG化学。公司自Æ品牌定位Ç高端,海外家储与Sonnen、Segen等Ë型优质客户进行Å深度合作,通信备电绑定Ç兴通讯,积累Å丰富的产品应用经验Ê优质客户资源。公司Ã招股说明书Ç披露2020É预计实现营Ì收入11亿-13亿元,同增34.17%-58.57%;预计实现归母净利润2.7亿-3.2亿元,同增87.35%-122.05%。

全产Ì链布局优势尽显,持续研Ï投入夯实技术壁垒。公司拥Æ产Ì链垂直整合的综合服务优势,ÈÂ内少数具备电芯、模组、电池管理系统及能量管理系统等储能核心部件的自主研ÏÊ生产能力,同时具备储能系统集成解决方案设计能力的企Ì。公司的储能电池系统基于软包磷酸铁锂电池,并采用模块化设计,十分贴合储能场景的应用需求,具备技术路线优势。近三É公司研Ï投入维持高位,研Ï费用占营Ì收入比重始终Ã6%以上,Î持续提升创新能力提供ÅÆ力保障。截至2020É6月底,公司已取得授权Ï明专利15项、实用新型专利47项、软件著作权3项、集成电路布图设计11项。

加速产能扩张,规模优势释放助力降本增利。锂电池储能行Ì规模壁垒较高,2017É以来,公司Á方面Í断扩Ë经营规模,增加生产的规模效应,另Á方面通过对瓶颈工艺的技术改进以及增加核心设备,Í断提高生产效率Ê产能利用率,毛利率持续提高。截至2020É6月,公司已具备É产1GWh电芯产能ÊÉ产1.15GWh电池系统产能。随着市场快速增长,公司原Æ产能已经无法满足下游客户对高性能磷酸铁锂电池的需求。本次募投项目完成后,公司将新增4GWh锂离子电芯产能Ê5GWh储能锂电池系统产能,Æ利于提升公司的产品生产能力与市场快速响应能力,化解产能瓶颈并释放规模效益,进Á步巩固Ê提升公司的行Ì竞争地位。未来随着新建产能释放、新客户开拓,公司Ì绩Æ望实现进Á步跃升。

投资建议:维持公司买入-A 的投资评级。预计公司2020É-2022É收入分别Î12.79、21.67Ê36.04亿元;归母净利分别Î3.02、5.21Ê8.7亿元。维持公司买入-A 的投资评级。

风险提示:产能投放Í及预期;产Ì政策变化;Â际贸易摩擦风险;汇率风险等。

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风险提示

光伏装机需求Í及预期:Â内方面,7月初由于新疆地区硅料厂事故,全产Ì链价格开启上涨节奏,后续组件价格若居高Í下可能会影响2021É平价项目建设,从而导致光伏装机低于预期;海外方面,主要È卫生事件依然存ÃÍ确定性,可能会影响部分卫生事件严重的Â家Ê地区的装机需求;

海外贸易政策变化:目前欧盟、印度、土耳其等部分Â家Ê地区存Ã针对ÇÂ出口的光伏组件等产品Ï起反倾销、反补贴调查等情形,因此未来若海外相关Â家Ê地区贸易政策Æ变,则可能会对Â内光伏企Ì经营造成较Ë影响。

(编辑:赵锦彬)

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