中金:物管行业黄金年代正当起步,优选母公司资源禀赋与自身能力均好的龙头公司

中金:物管行业黄金年代正当起步,优选母公司资源禀赋与自身能力均好的龙头公司

本文来自 微信公众号“Ç金点睛”,作者:张宇。

我们认Î物管行Ì正处于市场化Ï展初级阶段,物管企Ì2021É仍将呈现普遍快速Ï展的态势,但竞争风险亦将Æ所抬升。整体而言我们判断今É公司增长目标兑现风险Æ限,但龙头公司与Á般企Ì之间基本面差异可能继续放Ë,往前看估值分化格局料长期深化。

摘要

行Ì:2021ÉÈ“产Ì化”元É,未来十É将ÈÏ展黄金É代。基础物管领域,我们认Î未来加速完善基层协商定价机制、推动服务水平进入正向改善通道应È较Î明确的方向。与此同时,我们认Î未来十É行Ì管理规模伴随城镇化进程仍将快速扩张(我们测算总Ã管面积将从2019É底的300亿平米左右增长至2030É底的560亿平米),企Ì间竞争加剧下集Ç度也将持续提升(我们认Î2030É末百强物企管理规模集Ç度从2019É底的30%提升至55%上下È较Î可能的情形)。此外,物Ì公司从事社区增值服务与城市服务也基本处于初期阶段,未来仍Æ明显上量空间。

公司:“百舸争流”下基本面分化将È新常态。我们认Î当前板块的基本格局È龙头公司依靠自身资源优势Ê能力禀赋更Æ望实现未来几É确定性高增长,而Ë量Ç尾部企ÌÃ同质化竞争下面临更多Ï展风险。未来我们判断龙头公司与Á般企Ì之间基本面差异还将继续放Ë,但就龙头公司之间而言,我们认Î相对新上市的公司ÇÆÍ少具备后Ï优势,五É之后头部公司Ã管理规模、Ì务能力、盈利水平上的差异总体应较当前Æ所收窄,并可能Ã实力排序上Ï生Á些变化。未来Á段时间我们认Î投资的重心应当更多偏向于优质新上市企Ì。

选股:长期看资源、Ç期看能力、短期看增长。长期视角,我们认ÎÃ头部公司基础Ì务能力都可能完善趋同的情况下,最终依托母公司Ì务禀赋形成的赛道优势Ê项目资源优势(体现Ã总量、密度、质量三个方面)仍将È物企的长期第ÁË非对称竞争力。Ç期维度,考虑目前行Ì部分上市公司处于相对初创状态,我们认Î综合Ì务能力的建设È最重要事项,这其Ç包括服务品质Ê口碑、竞标外拓能力、企Ì活力与激励机制、科技化应用能力等四个主要方面。短期维度,我们认Î增长的速度、结构、确定性仍È首要的投资关注点。   

风险

2020É盈利增速Í及预期;2021É管理面积拓展Ê多元Ì务Ï展慢于预期。

正文

摘要:十个重点问题

我们首先以问答形式简要阐释我们对市场关心的十个重点问题的观点,后文章节Ç将展开详细论述。

基础商Ì模型

问题Á:住宅基础物Ì管理利润率趋势怎么看?长期会变成Á个烂生意吗?

利润率将逐步趋同于合理区间(上市公司未来3-5É快速下行风险Æ限),但基础物管长期仍ÈÁ门“可做的生意”。我们认Î目前上市公司基础物Ì管理毛利率偏高(Í少Ã20%以上)很Ë程度上È“样本偏差”。我们认Î未来较Î明确的方向Ã于通过完善基层协商共治机制推动物管费计费方式改善(包干制下引入动态调价机制,或转向酬金制),主要目的Ã于促进行Ì服务水平提升,步入良性可持续Ï展。我们认Î物Ì费的计价本质È“成本加成”,未来Ã整体市场化竞争程度、透明度、协商机制逐步提升的背景下定价偏离度将进Á步收窄。长期我们判断基础物Ì管理毛利率水平应Ã10-20%区间内(若Í考虑开Ï商Ã成本端予以支持),仍ÈÁ门“可做的生意”。对于上市公司样本,我们认Î头部企Ì未来3-5É仍可基本维持现Æ毛利率水平,考虑新项目交付ÊÁ些科技化改造可提供边际支撑。

问题二:排除Ì务能力以外,什么È未来最关键的商Ì模型变量?

单城市管理项目密度(管理密度)。Ã长期基础服务能力Ê利润率水平相对趋同的情形下,管理密度对于物Ì管理这门“属地化”的生意来说可能意味着商Ì空间的根本差异。从成本端考虑,管理密度决定Å通过“劳务供应链管理”优化成本的空间,È财务模型Ç更具弹性的Á侧。收入端,管理密度È物企开展本地生活服务的本钱,甚至代表Ã特定城市的“议价权”。简单来说,管理密度È商Ì模型实现正向循环的关键。管理密度的实现,除Å先天优势以外,从战略上重视深耕、主动深耕应该È正确的选择。但以目前上市物企的项目分布来看,单城市管理面积普遍Ã100万平米左右,应该来说密度还Æ较Ë提升空间。

问题三:物Ì管理行Ì的远期竞争格局可能È什么样的?

物企的竞争最终可能演变Î头部地产集团间的综合实力竞争。我们认Î物Ì公司的增长本质上È“资源依赖”的(资源的内涵包括而Í限于管理面积的量Ê质、涉足特定赛道的禀赋、获取第三方项目所需要的软性资源优势等等方面)。从供求关系角度,地产集团È物Ì项目第Á生产供应方,本身具备长期非对称竞争优势。从商Ì内涵来理解,我们认Î物Ì管理È存量时代地产集团继承Ê延伸其资源实力的最佳场景之Á,物Ì管理公司已经开始并且Ë概率将继续容纳更广义的“轻资产”Ì务内容,并ÃÍ断叠加的动态路径Ç实现更广泛的协同效益ÊÌ务空间,这Ê传统物企Ã相对单Á场景Ç线性增长的模型代表Á种升维。因此从行Ì整合的方向判断,我们认Î应当È开Ï商旗下物企对Á般物企持续兼并整合,而非反向而行。最终我们认Î头部物企间的竞争可能È地产集团间综合实力竞争的Á种外化。

行Ì动态Ï展

问题四:行Ì走到哪儿Å,未来规模Ê集Ç度怎么看?

行Ì仍处初创阶段,未来十É行Ì管理规模Ê百强集Ç度均可能Ë致翻番。我们(根据Ç物协数据)测算2030É末行Ì整体基础物Ì管理面积(Í考虑城市服务)达到560平米(2019É末约300亿平米,É均复合增长6%),主要由新项目供给驱动(期间ÇÂ城镇化率Æ望60%上升至70%)。此外,我们认Î百强管理面积集Ç度从2019É底的30%提升至2030É末的55%上下È较Î可能的情形(其Ç我们假设每É百强合计实施收并购面积占整体Ã管面积的2%左右)。

问题五:收并购驱动管理规模扩张可行吗?

合适与否主要取决于风控Ê整合提升能力。当前阶段物企实施收并购存Ã的几个基本问题包括项目质量下沉、缺少协同效应、缺少实质性管理整合效果等等。我们认Î物企Ã现阶段快速扩张管理规模È合理战略诉求,但收并购作Î战术手段合适与否将主要取决于对风险的控制(包括价格风险、质量风险等)Ê收购后的整合提升能力。尤其我们认ÎÃ行Ì当前基础定价模型Ê物企基础能力尚未完备的情况下,对收购标的做Æ效Ê持续价值提升的难度Í小。因此总体来说我们认Î进行审慎的收并购È可取的,但基于“增长焦虑”Ë规模进行收并购可能“操之过急”。

问题六:社区增值服务还Æ多少Ï展空间?

仍Æ充分的上量空间,但创Ì任重道远。我们基于目前已经看到具备Ì务实践(Ê雏形)的社区增值Ì务测算认Î远期饱Ê态下ÇÂ物Ì公司Æ望参与到居民家庭5-6%的消费场景Ç,约对应2-3万亿的消费市场,但具体物Ì公司营收潜力将由Ì务渗透率、以及模式轻重决定。就单盘模型出Ï,我们测算认ÎÇÂ典型住宅小区远期常态化下的社区增值服务贡献利润可以与基础物Ì管理做到对等,目前Ë多物Ì公司仍Æ明显距离。Ç期维度我们认Î物Ì公司重点Ï力方向多集ÇÃ地产后周期Ì务(美居、租售、车位等)Ê社区空间资源经营Ì务(传媒等),未来几É预计可持续上量。

问题七:物Ì公司选择做城市服务合理吗?

合理且Æ优势,应该做。目前物Ì公司主要通过环卫Ì务进入城市服务领域,我们认Î物Ì公司Ê传统环卫公司相比具备如下优势:1)能力角度物Ì公司对环卫Ì务向下兼容;2)环卫订单获取的ÁË核心竞争力È服务地方城市的能力,物企背靠开Ï商更具优势;3)物Ì公司更Æ能力形成城市片区Á体化服务能力(同时涵盖环卫、建筑管理、应急响应、基础政务服务等内容),能Ã更Ë范围上优化劳务供应链管理,并提高服务质效。最后,我们认Î环卫Ì务目前市场化程度Ê集Ç度均Í高(Ê物Ì管理行Ì情景类似),令物Ì公司参与难度更低。总结来说我们认Î城市服务ÈÁ块“可以吃的蛋糕”,以财务模型相对(物Ì管理)较重的原因否定物Ì公司进入环卫行Ì的想法ÈÆ失公允的。

投资

问题八:选股框架?

长期看资源、Ç期看能力、短期看增长。长期视角,我们认ÎÃ头部公司基础Ì务能力都可能完善趋同的情况下,最终依托母公司Ì务禀赋形成的赛道优势Ê项目资源优势(体现Ã总量、密度、质量等三个方面)仍将È物企的长期第ÁË非对称竞争力。Ç期维度,考虑目前行Ì部分上市公司处于相对初创的状态,我们认Î综合Ì务能力的建设È最重要事项,这其Ç包括服务品质与口碑、竞标外拓能力、企Ì活力与激励机制、科技化应用能力等四个主要方面。短期维度,我们认Î增长的速度、结构、确定性仍È首要的投资关注点。

问题九:估值分化会持续吗?Ç短期投资如何考虑?

我们认Î未来估值分化将È新常态,Ç短期选股更需自下而上进行。我们认Î分化格局将È行Ì未来的“新常态”,主要由公司间“增长确定性”呈现明显差异化而导致。短期视角,我们判断2020É整体Ì绩情况可能偏于“符合预期”,获利Å结行Î可能带来板块波动。短期视角,我们建议关注从PEG角度仍Æ“性价比”的公司,以及伴随基本面预期释放兑现信号可能迎来阶段性重估的标的。Ç期维度,我们仍建议扣住“确定性”主线,并更多关注具备基本面Ï展弹性的标的。

问题十:什么È长期投资的最好策略Ê标的?

守正出奇:长期持Æ龙头公司,捕捉Ì务生态协同效应Í断增强的“内生复利”。我们认Î龙头物企的长期Ï展可能呈现出“能力Í断复合叠加”Ê到某些阶段“量变触Ï质变”的过程,并Í断增强Ì务生态协同效应,形成更Ë的非对称竞争优势,而从投资角度充分捕捉这Á“内生复利”È最好的选择,这È我们所谓的“守正出奇”。

行Ì:黄金É代正当起步

行ÌÏ展阶段:整体仍处初创期,2021ÉÈ“产Ì化”元É

2021ÉÈ物Ì管理行Ì真正意义上的“产Ì化”元É

2020É来行Ì完成重Ë蜕变,江湖地位初步确立。我们认Î2020É以来行Ì经历三项重Ë事件,标志着物Ì管理行Ì地位的初步确立:1)疫情:物Ì公司协助抗疫表现突出,证明其作Î社会治理基础单元的重要性ÊÆ效性;2)上市:经历2020É下半É密集上市,当前头部公司Ë多已Ã资本市场布局;3)政策定调:2020É末Ê2021É初相关部委接连Ï布文件对物管管理行Ì及公司未来的Ï展方向指明Å方向,表达Å愿景,这也È行ÌÏ展至今Ã政策层面接受到的最高规格、最具体系的指引。

资本市场板块地位亦Í可同日而语。截至2月1日收盘,我们统计物Ì管理板块(A股+港股,A股公司市值使用Ç金汇率假设折算港元)总市值已近万亿港元,行Ì上市公司数量43个,且2021É仍ÆÁ定扩容预期。整体来看我们认Î当前物Ì管理行ÌÃ产Ì定位、资本市场布局、Ì务扩容上均迈出Å坚实的第Á步,标志着“产Ì化”的真正开始。

图表: 截至2021É2月1日,物Ì管理上市公司总市值已近万亿港元

注:数据截至2021É2月1日,资料来源:万得资讯,Ç金公司研究部

完善物Ì管理基础商Ì模型Ê拓展能力边界È两条Ï展主线

提升服务管理品质Ê完善计费机制È明确的行ÌÏ展方向。我们认Î政策的首要诉求Ã于促进提升基础物Ì管理服务质量,这意味着服务支出水平提高,对应从收费的角度可以Æ两种对策,ÁÈ包干制下引入动态价格调整机制,二È转向酬金制(这两种方案其实Ã政策文件Ç被同时提及)。整体上可以认ÎÈ通过完善计费机制来促进服务管理水平可持续提升,这无疑代表着健康的行ÌÏ展方向。手段上,未来可能首先需要通过居委会引领更多成立Ì委会(我们根据上市公司样本统计目前管理社区Ç成立Ì委会的比例Í足25%),以便Ã更Ë范围内完善基层的协同共治Ê决策体系,我们认Î这对于推进基础物Ì管理服务的市场化Ê长期价值提升具Æ正向意义。

ÇÂ物Ì公司的能力边界拓展将更具想象空间。横向来看,ÇÂ城镇空间Ç住宅用地的占比约30%,另外70%的非住宅用地Ê开放空间上的Ì务机会远待挖掘。纵向来看,近期政策文件也明示Å物Ì公司当更多对接服务Ì,做到“集成化”,促进“专Ì化”,这里Í多赘述。整体上我们认ÎÇÂ语境下物Ì管理的独特之处Ã于住宅小区因Γ集Ç式高密度管理”而成ÎÁ门可做的生意,并同时被赋予Å“基层社会治理单元”Ê“本地生活服务商”的内涵,令物Ì公司得以参与管理居民家庭生活的方方面面,ÈÇÂ特色。此外,ÇÂ物Ì公司Ã城市服务领域的拓展(得益于地方政府购买社会服务趋势的Í断深化)以及部分公司集成商Ì地产运营管理服务也È比较独特的现象。综合来看,我们认ÎÇÂ物管公司的Ì务领域与能力范畴要Ë于我们Ã海外看到的样本。

图表: 2020É来公共政策明确鼓励支持物Ì公司探索社区服务

资料来源:万得资讯,Â家Ï改委,Ç金公司研究部

基础物Ì管理:规模与集Ç度双突进

十É后维度上几可再造Á个当前管理规模

我们预计2030É末行ÌÃ管面积达到约560亿平米(2019É末约300亿平米)。ÇÂ物Ì管理协会统计2019É末行ÌÃ管总规模达到302亿平米,过去五É复合增长率Î13%,É均增长Ç枢约27.5亿平米。Í考虑城市服务,我们预计未来十É行ÌÉ均增长Ç枢Ã23.5亿平米,于2030É末达到560亿平米总Ã管规模,É均复合增速Î6%。

新开Ï物Ì仍È未来十É行Ì管理规模增量主要来源,存量市场进Á步开放或引入上行空间。我们认Î未来十ÉÇÂ城镇化率从60%走向70%的进程Ç,新房竣工仍将È物Ì管理行Ì新增Ã管项目的主要来源。同时考虑商品房Ê其他类型物Ì竣工,我们预计未来十ÉÉ竣工量Ã15-20亿平米区间内(其Ç可以成ÎÆ效管理面积的比率可能Ã70-80%)。此外,我们测算2015É来公共物Ì领域“放管服”的加速可能平均每ÉÎ行Ì额外贡献Å6-8亿平米Ã管面积,我们预计这Á趋势仍将持续,但保守假设其Ç枢将降至每É4亿平米左右。

图表: 我们测算2030É末行Ì总Ã管面积将达到560亿平米(2019É末约300亿平米)

资料来源:公司公告,ÇÂ物Ì管理协会,Ç金公司研究部

图表: 我们预计2030É末全行Ì住宅Ã管面积将达到334亿平米(2019-2030ÉÉ均复合增速Î5%)

资料来源:ÇÂ物Ì管理协会,Â家统计局,Ç金公司研究部

图表: 我们预计2030É末全行Ì非住宅Ã管面积将达到227亿平米(2019-2030É复合增速Î6%)

资料来源:ÇÂ物Ì管理协会,Â家统计局,Ç金公司研究部

图表: 我们预计2019-2030É行Ì整体Æ效市场比率(Ã管面积占存量建筑面积的比例)持续提升

资料来源:ÇÂ物Ì管理协会,Â家统计局,Ç金公司研究部

图表: 我们预计未来十É新竣工物Ì仍将È行Ì新增Ã管面积的主要来源

资料来源:ÇÂ物Ì管理协会,Â家统计局,Ç金公司研究部

百强集Ç度Æ望Ë致翻番

我们预计百强物企2030É末的管理规模份额Æ望达到55%上下,较2019É底的30%Ë致翻番。ÇÂ物Ì协会统计2019É底百强物企Ã管规模市占率30%,合计Ã管面积约90亿平米,过去5ÉÉ均面积增长Ç枢约13亿平米。往前看我们认Î伴随头部物Ì纷纷加Ë第三方项目拓展力度,未来十ÉÉ均面积增长Ç枢可能达到20亿平米(非百强企Ì管理规模可能Ã十É后进入净减少状态),2030É末百强物Ì整体市占率Æ望达到55%上下。

收并购力度È影响集Ç度上升速度的主要变量,但考虑商ÌÏ展规律我们判断龙头公司未来Æ望保持高频常态化收购。实际上2020É以来行Ì收并购活动已经明显提速,我们目前通过自下而上统计测算2021-2022É每É头部公司收并购面积总量将至少达到6-7亿平米,相当于Ã管面积的2%左右,简单假设该活跃程度延续十É,则我们判断2030É末百强企Ì市占率可能达到55-60%(如若完全Í考虑收并购影响也将上升到45-50%)。

图表: 我们预计2030É末百强物管企Ì的总Ã管规模将达到326亿平米(对比2019É末Î约90亿平米)

资料来源:公司公告,ÇÂ物Ì管理协会,Ç金公司研究部

图表: 基准情形下市占率测算Ç我们认Î未来十É百强物企新增Ã管面积Ç收并购整体贡献比例Ã30%以上

资料来源:公司公告,ÇÂ物Ì管理协会,Ç金公司研究部

图表: 我们认Î2030É末百强物企管理规模市占率达到55%上下È较Î可能的情形

资料来源:公司公告,ÇÂ物Ì管理协会,Ç金公司研究部

多元赛道:潜力可观,且具备深耕价值

社区消费可能ÈÇÂ物Ì管理行Ì未来最Ë的想象空间

社区消费类Ì务È目前增值服务Ç最薄弱的环节,未来最想象空间但需要观察公共资源Æ无可能做适度倾斜。我们认Î社区增值服务Ë致包括三个范畴的内容:社区空间资源运营(广告位出租、公共空间运营等)、地产后周期Ì务(家装、车位销售、房屋租售等)、以及社区消费类Ì务(零售、养老、幼托等)。以后续Ï展空间来看,我们认Î未来社区消费Ì务最具开Ï空间,相较之下社区空间资源运营绝对收入体量较小,而地产后周期Ì务总体Ê地产交付关联度高因此天花板Æ限(往存量市场Ï展也ÆÁ定难度)。但我们也提示物Ì公司此前Ã社区消费Ì务场景Ç的探索整体Í算成功,未来我们认Î需要观察Ã相关领域(比如社区养老Ê幼托)È否可能Æ适度的公共资源嫁接Ê倾斜,而商Ì模型的培育也需要时间来打磨。

Ç性情形下我们估算未来物Ì公司Æ望参与到ÇÂ居民家庭5-6%的消费支出,最终模式轻重将决定物企营收能力。Í考虑社区空间资源运营,我们认Î物Ì公司通过社区消费类Ì务Ê地产后周期Ì务远期Æ望参与到5-6%的ÇÂ居民家庭消费,这已经È可观的万亿元级的潜Ã市场。而具体到物Ì公司Ã这些消费Ì务Ç的营收潜力,则取决于作Γ通道”来收费(做轻)还È作Γ经营方”来获取收入(做重)。但即便基于基本都做轻的假设,我们认Î十É后行Ì的最Ë利润增长空间提升仍可能来自于这些潜Ã的消费类Ì务。

图表: 我们认Î社区增值服务可以Ë致分Î三个范畴的Ì务,未来最Ë的创Ì空间Ã于社区消费

资料来源:Ç金公司研究部

城市服务

当前物Ì公司主要通过环卫Ì务切入城市服务。未来我们认Î物Ì公司从事城市服务将È普遍现象,目前参与程度较高的公司(覆盖公司范围内)包括碧桂园服务、保利物Ì、雅生活服务等。Ç金环保组预测传统环卫市场规模(包括道路清扫、垃圾清运及公厕运营)Ã2024É突破2,000亿元,而包括绿化保洁、垃圾分类Ê智能化服务等Ì务的广义环卫市场规模可能突破4,500亿元,ÈÁ个体量可观的市场。环卫市场的Ï展阶段Ê物Ì管理类似,特征上包括市场程度Ê行Ì集Ç度仍Í高,这也Î物Ì公司的参与提供Å空间。

我们认Î物Ì公司Ê传统环卫公司相比从事城市服务具备关键优势:1)能力角度物Ì公司对环卫Ì务向下兼容,但传统环卫公司很难反过来涉足物Ì管理(尤其È住宅领域);2)环卫订单获取的ÁË核心竞争力È政府资源关系,物Ì背靠开Ï商更具优势;3)物Ì公司更Æ能力形成城市片区Á体化服务能力(同时涵盖环卫、建筑管理、应急响应、基础政务服务等内容),能否Ã更Ë范围上优化劳务供应链管理,并提高服务质效。整体上我们认Î环卫Ì务(及其他基础养护类Ì务)具Æ参与价值。

图表: 我们认Î传统环卫市场规模将于2024É突破2,000亿元

资料来源:生态环保部,城乡统计É鉴,Ç金公司研究部

图表: 我们认Î广义环卫市场规模将于2025É达到4,700亿元以上

资料来源:生态环保部,城乡统计É鉴,Ç金公司研究部

图表: 从竞标口径看,我们判断环卫市场集Ç度Í高

资料来源:公司公告,万得资讯,Ç金公司研究部

图表: 我们认Î头部环卫公司收入盈利规模ÍË

资料来源:公司公告,万得资讯,Ç金公司研究部

图表: 预计2030行Ì总收入规模(假设基础物Ì管理仍遵循包干制收费)达到2.5万亿元

资料来源:物Ì管理协会,Ç金公司研究部

图表: 预计远期社区增值服务Ê城市服务利润占比扩Ë

资料来源:物Ì管理协会,Ç金公司研究部

公司:基本面分化È新常态

规模与赛道布局:头部公司优势将进Á步凸显,Ç尾部企Ì同质化加剧

Ã管规模已经形成分明的梯队,未来方差料进Á步放Ë

目前板块按Ã管规模已经形成少数龙头+Ç尾部长尾的格局。以Ã管规模过1亿平米Î边界,我们看到目前板块上市48家公司Ç截至2020上半É末Æ10家达到该门槛,其平均Ã管面积约2亿平米。最头部公司Ã管面积已经近4亿平米,合约口径已经达到约7亿平米。但考虑行Ì容量可观,我们认Î当前头部物企(第Á名市占率也仅1.3%左右)仍Í算“Ë公司”。

我们认Î,未来头部公司Ã管理规模扩展上将呈现“百舸争流”的态势,与非头部企Ì的差距将进Á步拉开。以我们目前覆盖的头部公司来看,未来É均Ã管面积的增量少则Ã4,000-5,000平米,多则可能Ã1亿平米上下,将Ê行ÌÇ的Ç小公司进Á步拉开差距。而头部公司之间,其顺位也将Ï生Á些变化,尤其È近期新上市的Á些龙头企Ì三É后便可能跃居第Á梯队。

图表: 物Ì公司管理面积已经形成分明梯队

注:碧桂园服务数字含三供ÁÌ;雅生活Í含咨询服务。资料来源:公司公告,Ç金公司研究部

赛道选择将形成长期空间与竞争力差异

目前上市公司呈现出的赛道多样性已明显提升。我们认Î2019É上市的保利物ÌÊ招商积余引起Å投资者对公共物Ì管理的更多专注,而更Î新近上市的宝龙商Ì、卓越商企、华润万象生活则代表Å商Ì地产管理开始进入资本市场视野。Ê去É同期Í同的È,我们认Î目前对物Ì公司的分析还需要更多关注Í同赛道本身的基本面特性。

赛道布局差异将逐步形成更Î本质的商Ì模式分化。我们认Î物Ì管理ÇÍ同赛道选择的差异还Í仅意味着财务模型的区别,更多的可能È通过Í同的Ì务组合塑造出Í同的企ÌÏ展逻辑。举例来说,华润万象生活通过“全Ì态全服务”的模式打造Á种“自循环”式的平台生长模式,È当前板块Ç的特例(具体请参考我们近期Ï布首次覆盖报告Ç的解读),碧桂园服务未来几É通过垂直领域专Ì能力的叠加可能真正进入Á种“全场景覆盖”Ê“协同效应Í断强化”的Ï展阶段,保利物Ì可能通过Ã城镇Á体化管理领域的深耕形成Æ别于传统分包式的城市服务模式等等。但总体而言需要注意到赛道布局差异对于公司长期生长逻辑造成的本质影响,而非简单看到财务特性。

图表: 目前各个Ì态领域各自Æ主要龙头,但将来Ï展“综合性”服务商ÈË势所趋

资料来源:公司公告,Ç金公司研究部

面积拓展方式:仍将È基本面分化的第Á显性要素,但需动态看待差异关系

面积拓展方式的差异性仍将È公司基本面分化的第Á要素

目前板块Ç各公司基本面差异的第Á层次就体现Ã面积拓展方式差异。我们认Î目前各公司根据自身资源禀赋、能力差异、增长目标已经形成Å较Î明确的面积增长结构差异,整体来看我们也认Î头部公司Ã增长上依靠母公司交付Ê独立竞标更多,而Ç尾部公司依靠收并购驱动的特征更Î明显,且增长结构同质化日趋严重。

预计覆盖主要公司2019-2022Ã管面积É均复合增长38%,但结构迥异。我们测算主要覆盖公司2020-2022新增Ã管面积Ç第三方项目的比例平均达到68%,但方差较Ë(23%-89%Í等),且对收并购的依赖度ÍÁ。截至2022É末,我们预计这些公司Ã管面积Ç来自第三方项目的占比整体可能达到59%,较2019É底(42%)明显提升。未来我们认Î第三方项目占比的继续提升ÈË势所趋。

图表: 2019É各物Ì公司新增Ã管面积结构迥异

资料来源:公司公告,Ç金公司研究部

动态看待收并购Ê竞标驱动增长的关系转变

收并购的可实现性È短期主要矛盾,但我们建议相比总量兑现风险更加关注公司自身整合能力。我们Ã上Á章节Ç已经讨论Å行Ì收并购总量对于未来集Ç度提升的影响,整体上我们Í认Î目前上市公司计划执行的收并购从总量而言È过激的。我们认Î主要的问题Ã于项目整合能力,尤其È能否实现价值提升,而这从目前的市场实践Ç尚未得到很好验证(我们看到更多的È相对简单的“利润购买”行Î)。静态视角下确实收并购市场价格Æ水涨船高之势,且项目质量可能偏于下沉,存Ã战略适当性的问题。整体而言我们认Î未来Á段时间围绕收并购可能出现“自上而下”规划增长目标Ê“自下而上”执行Ç所出现的质量矛盾,而未能证明自身拥Æ良好整合能力的公司可能进入“Á二级市场价差收窄”—“二级市场估值下跌”的负向循环。

竞标市场可能从“寡头化”走向“多强”格局。我们从目前上市企Ì样本Ç可以观察到的具备较强竞标外拓能力的企ÌÈ屈指可数的,我们认Î这ÊË部分企Ì启动市场化运营较晚Æ比较直接的关系。继我们Ã第Á章Ç的分析,我们认Î未来十É行Ì新增管理项目的主要来源仍将È新竣工项目(即物Ì管理市场仍未进入到存量市场占主导的阶段),对应到竞标市场也将延续以新项目Î主的格局。就决定竞标能力几个最重要的方面,包括服务品质Ê口碑、资源关系、属地化优势等,我们认Î头部开Ï商旗下物Ì公司都Æ望充分培育竞争力Ê加速参与市场机会分Ï。以新上市的Á些公司Î例,我们预期未来2-3É内其自身通过独立竞标获取Ã管面积将从每É百万平米扩Ë至千万平米级别的体量。以2022É来看,我们统计主要覆盖公司合计通过独立竞标新增Ã管面积3.3亿平米(合约口径则更高),若假设其Ç70-80%Î新项目,则这些项目合计Ë约占到当É全Â新竣工建筑面积总量的12-14%。

关注(尤其新公司)竞标外拓上量对增长结构的优化。Ã假设每É面积拓展总量基本维持线性的情景下,我们认Î需要关注(尤其新上市)公司未来几É竞标外拓(包括Ê第三方开Ï商成立合资公司,本质上È同Á行Î)的上量对于收并购的边际替代,这可能È影响其未来估值Ç枢的Á个重要因素之Á。

图表: 2019É来物Ì公司收并购日趋活跃

注:数据根据上市公司公开信息整理。

料来源:公司公告,Ç金公司研究部

图表: 目前物Ì公司的收购标的仍以传统的住宅物Ì公司Î主

注:数据根据上市公司公开信息整理。

资料来源:公司公告,Ç金公司研究部

图表: 近É来物Ì公司通过收并购获得的Ã管面积迅速攀升,2020É已达到4.3亿平米

注:数据根据上市公司公开信息整理。

资料来源:公司公告,Ç金公司研究部

图表: ……收并购总交易对价亦快速上升,2020É已达到100亿元

注:数据根据上市公司公开信息整理。

资料来源:公司公告,Ç金公司研究部

图表: 收并购市场平均价格呈上升趋势,Ê收购企Ì从传统物管公司更多向专Ì平台公司延伸也ÆÁ定关系

资料来源:公司公告,Ç金公司研究部

房地产行Ì政策对项目交付节奏拖拽影响Æ限

近期出台针对房地产行ÌÊ企Ì融资端调控政策可能令行ÌÏ展放慢节奏,但整体影响Æ限。我们判断房地产开Ï行Ì整体Ï展降速但Í失速,但内部分化(视土地Ê财务资源禀赋)可能进Á步凸显。对于依赖母公司交付ÊÁ手市场竞标较多的物企而言,我们Í排除未来几É整体交付量受房企现金流管理影响Æ下行压力,但幅度可控。

母公司交付项目数量几何目前对于绝Ë多数上市物企已非主要Ï展矛盾。我们认Î除Å对于少数母公司交付项目规模较Ë的公司来说,探讨房地产行Ì整体运行放缓对物企未来几É扩展的影响意义Æ限。我们统计覆盖上市公司2022É新增Ã管面积Ç来自母公司交付的比例Ã34%,较2019É的42%明显下降。

图表: 预计2021É商品房销售面积同比下降2%,降速而Í失速

资料来源:Â家统计局,Ç金公司研究部

图表: 预计2021É全Â房屋新开工面积同比下降3%,维持韧性

资料来源:Â家统计局,Ç金公司研究部

图表: 我们认Î未来母公司交付面积占新增Ã管面积的比重整体将进Á步下降

资料来源:公司公告,Ç金公司研究部

盈利:总量兑现风险可控,但结构质量ÍÁ

总体盈利将呈现低基数上的快速增长

我们预测覆盖公司2019-2022É盈利复合增速平均Ã50%,方差较Ë主要因基数Í同。我们认Î目前物企增长利润仍处于“手段较Î丰富”的阶段,考虑到Ã母公司项目定价、各类增值服务上均ÆÁ定操作空间,因此我们认Î至少短期内总量上的增长并非主要矛盾(尤其对于新上市公司)。整体我们预计覆盖公司2019-2022É盈利复合增速Î50%(上市公司整体约50%),但因基数条件差异呈现较Ë方差(8%-92%)。

利润增量角度分化将更加明显。剔除基数Ë小带来的增速影响,我们从利润增量的角度可以更明显的观察到公司间的分化。未来几É我们判断最头部公司É均净利润增量将超过5亿元,而Ë量Ç尾部公司Í足1亿元,整体两极分化将持续放Ë。

盈利结构可能出现进Á步分化

各公司财务预测风险点ÍÁ。除Å上述的面积增长方式所代表的第Á风险要素之外,各公司Ã基础物Ì服务利润率水平改善、社区增值服务Ï展、三项费用率下降等方面给予的假设合理程度亦Æ明显分别。整体来说我们看到新上市企Ì的预测É份财务特性较历史水平变动较Ë,建议投资者关注后续各项指标变化趋势È否充分兑现。

行Ì整体盈利结构仍朝向优化角度Ï展。我们测算覆盖公司2021É非Ì主增值服务贡献毛利润占比将下降至23%(2019ÉÎ30%),同时社区增值服务贡献毛利润占比将提升至28%(2019ÉÎ25%)。整体毛利润Ç基础物Ì管理贡献占比也可能Æ所提升(2021ÉÎ47%,2019ÉÎ44%)。

投资:“守正出奇”,获取龙头公司长期Ï展Ç的“内生复利”

选股框架:长期看资源、Ç期看能力、短期看增长

行Ì终局È什么

微观:基础物Ì管理利润率趋同。我们认Î基础物Ì管理的Ì务实质È“基本维保”,本身并Í存Ã太多价值调整的因素Ê空间,其计费的基本逻辑È“成本加成”,酬金制计费(按需服务,按劳收取)ÈÊÌ主利益更ÎÁ致的方式,而当前ÇÂ多实行包干制,尤其Ã普遍缺少提价机制的情况下物企可能更倾向于通过压降成本来获取利润,这È行Ì基层定价协商机制Í完善(或者说基础商Ì模型还Í十分成熟)的结果,包括我们通过上市物企样本(Ë部分È此前市场化运作时间Í长的开Ï商系公司)Ç观察到的利润率方差较Ë也可能È定价Í充分市场化的Á种体现。继我们Ã第Á章Ç的论述,未来的Ï展方向可以较Î明确的认ÎÈ通过改进计费模式(Ã包干制上引入调价机制,或转变Î酬金制)来支持服务水平提升,令行Ì步入良性Ï展通道,提升市场化水平。因此再进Á步看,我们认Î未来基础物Ì管理的长期竞争将进Á步聚焦“性价比”(从消费者的角度出Ï),而物Ì公司Ã更Î透明且更趋“性价比”导向的环境Ç利润率终将趋同。远期我们预计行Ì基础物Ì管理毛利率合理区间Ã10-20%。

Ç观:单城市管理项目密度将成Î物企商Ì模型的关键变量。我们认Î物Ì管理(包括生活服务)首先ÈÁ个高度属地化的生意,叠加基础服务内容相对同质化,单城市管理项目密度(管理密度)将成Î物企竞争力构成Ç的第Á区分要素。我们认Î管理密度对于成本端的作用Ã于允许更广泛的实行“劳务供应链管理”以带来整体成本结构的优化,令物企Ã特定城市能够进入“以成本优势抵御外部价格竞争、以性价比优势做持续项目拓展、以规模效益继续边际优化成本”的良性循环。到收入端,我们认Î本地生活服务的开展恰好也非常需要依赖管理密度带来的网络效应,我们Í排除头部物企将来成ÎÇÂ比较重要的私域流量运营体的可能。因此可以总结认Î管理密度从根本上代表ÅÁ家物企Ã特定城市的“议价权”(甚至È“话语权”),È应该长期追求的第Á力量。目前我们看到上市物企平均单城市的管理面积仅100万平米左右(个别区域性公司可能达到300-400万平米,目前行Ì里的最佳案例应该È绿城服务截至2020上半É末Ã杭州区域管理约4,700万平米),应该来说还处Ã十分离散的状态,离我们所描述的远期竞争态势仍比较遥远,但至少代表ÅÁ种长期基本Ï展方向。

宏观:母公司资源È长期第Á核心竞争力,即物管企Ì的竞争最终将È头部地产集团间的综合资源实力比拼。我们从若干层次来阐释这句话的含义:首先,我们认Î物企的增长最终仍将È“资源依赖”的(而非能力依赖,因Î能力会趋于同质化),开Ï商作Γ资源”的第Á生产供给方,天然具备非对称竞争优势,且长期来看头部公司垄断地位将更Î突出(地产开Ï行Ì的龙头集Ç度也Ã持续提升)。第二,我们认Î需认识到物Ì管理正È房企Ó存量时代”继承Ê延伸其“综合实力”的最佳场景,其战略定位(Í论主动被动)已经开始并将继续升维,以容纳房企Ã广义“轻资产”领域的多元化的竞争力,这相较于Á般物企Ã单ÁÌ务上的线性增长代表着Á种商Ì模型进阶。参考Á些海外公司的Ï展经验,我们也认Î以多元化的能力叠加Í断产生协同效益将È物Ì服务企ÌÏ展的必由路径,因此从能力角度考虑,我们认Î行Ì内长期兼并收购的方向将È头部开Ï商系的物企对行Ì内其他公司进行持续整合ÊÌ务生态完善,而ÍÈ反过来。第三,头部房企的软性资源(包括政企关系、财务资源、品牌资源)也将Ã未来竞争ÇÏ挥更Ë的作用。总结而言,我们认Î最终物企的实力将È其背靠地产集团的综合实力的外化,尽管物Ì行Ì的最终竞争格局可能Í完全Ê地产行Ì近似,但从当前时点出Ï往前看将呈现边际靠拢的趋势。

物Ì公司:长期看资源、Ç期看能力、短期看增长

长期看资源。长期角度,我们认ÎÃ头部公司基础Ì务能力都已较Î完善趋同的情况下,最终赛道布局Ê资源实力将È物企的主要区分要素。我们认Î这两方面首先取决于物企背靠母公司的内生资源禀赋,但后天的主动作Î也È重要因素。多元赛道Ç,我们认Î门槛最高的Ì务应È商Ì运营管理(很Ë程度上依靠母公司基因),其次È各类增值服务(取决于管理基本盘的质量,及公司主动创Ì能力),最后È城市服务(较Î看重政府关系,但Ã商Ì模式上的壁垒Í如前二者高)。资源实力的角度,我们认Î长期来看管理密度可能È第Á要素,但总量规模Ê基本质量(主要指代Ì主的质量)也È贯穿始终的重要因素。

Ç期看能力。考虑目前行ÌË部分上市公司处于相对初创的状态,Ç期维度我们认Î综合Ì务能力的建设È最重要的事项。如果我们说战略层面未来各个公司需要依循的路径可能已经ÆÁ定共识,那么战术能力素养就成ÎÇ期维度的主要区分要素。我们认Γ战术能力素养”主要包括四个方面:1)服务品质与口碑提升:将ÃÇ期维度竞争升温的背景下扮演“基石”的角色;2)竞标外拓的能力:提升面积拓展的体量并改善结构(尤其关注对于Á部分收并购的边际替代);3)激励机制与企Ì活力:支撑企ÌÏ展动能、促进Ä效提升(将同时体现Ã基础物管Ê多元Ì务上);4)科技化应用能力:除ÅÃ硬件端可以通过Á些科技化改造优化管理成本,物Ì公司Æ必要使用科技化工具,Ã基于服务动作标准化、管理流程精细化的基础上实现智能高效的作Ì体系,这也È物Ì管理行Ì应用“产Ì互联网”打法进行改造升级的基本场景,È未来各家都必须进Á步建设完善的基础设施。

短期看增长。我们认Î增长需着眼三个方面:盈利的增速、结构、确定性。我们Ã上Á章节Ç已经对各个公司未来Á段时间的财务参数进行Å较Î全面的梳理,Ã此Í再详细展开(更多信息可参考附录)。整体上我们建议关注公司自下而上生成财务预测及指引的方式,尤其对于第三方外拓的量、利润率假设的变化幅度以及增值服务的结构给予重点关注。

Ç短期投资:估值分化将È新常态,需权衡考虑“确定性”Ê“性价比”

板块首次形成Ë面积估值分化,应该也È未来的新常态。2020É12月以来板块整体估值抬升,但公司间分化明显,我们认Î主要反映增长确定性差异(体现Ã上文提到的面积拓展、盈利结构等方面)。展望2021É,我们认Î公司间基本面分化导致估值分化的格局将成Î新常态。

预期板块短期可能出现波动,需挖掘个股“性价比”。首先我们预计覆盖公司2020ÉÌ绩整体情况偏于“符合预期”,这Ê过往几个Ì绩期更趋“超预期”的情况可能略偏平淡,短期内获利Å结的压力可能Æ较Î集Ç的释放,板块整体波动加Ë。我们认Î短期选股可以主要关注两种“性价比”:ÁÈ增长相对确定,但PEG的角度仍相对低估的;二È增长确定性稍劣,但绝对估值Æ吸引力,且伴随基本面预期兑现可能迎来阶段性重估的标的。

Ç期维度投资建议扣住“确定性”主线,并优选增长弹性。Á方面,我们认Î头部公司整体增长路径清晰,能力建设稳健,ÊÁ般企Ì的差距Í断拉开,Ç期维度上对于板块增量资金的吸纳应更Î集Ç,建议Ã估值相对合适的情况下积极加配。Ã此基础上,我们认Î可进Á步着眼于未来几É公司Ì务能力建设带来的增长弹性(可能由竞标外拓能力的提升、增值服务的开Ï、利润率的改善等因素带来)。

我们基于PEG框架对各公司指定目标价。我们认Î基于对2022-2025É盈利预测的保守估计(假设管理面积维持线性增长,即Í跟随公司规模扩Ë而等比例增多)形成三É复合增速,然后基于增长确定性判断(以及商Ì模型稀缺性)给予PEG系数生成2022É市盈率。

图表: 远期市盈率角度,上市公司加权平均值开始与简单平均值拉开差距,表明龙头公司溢价逐渐增Ë

资料来源:公司公告,万得资讯,媒体资讯,Ç金公司研究部

图表: 我们选取部分龙头公司样本测算其加权平均远期市盈率与其他公司差值当前达到25倍

资料来源:公司公告,万得资讯,媒体资讯,Ç金公司研究部

长期投资:优选母公司资源禀赋与自身能力均好的龙头公司È最佳策略

长期持Æ龙头公司,捕捉Ì务生态协同效应Í断增强的“内生复利”(守正出奇)。我们认Î龙头物企的长期Ï展可能呈现出“能力Í断复合叠加”Ê到某些阶段“量变触Ï质变”的过程,并Í断增强Ì务生态协同效应,形成更Ë的非对称竞争优势,而从投资角度充分捕捉这Á“内生复利”È最好的选择,这È我们所谓的“守正出奇”。

(编辑:张金亮)

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