敏华控股(01999):内销拓店提速+对美出口重回增长,龙头优势强化

敏华控股(01999):内销拓店提速+对美出口重回增长,龙头优势强化

本文来自 微信公众号“吕明可选消费研究”,作者:开源可选消费团队。

投资要点

全球功能沙Ï龙头,内销拓展全面提速,首次覆盖给予“买入”评级

敏华控股(01999)专注软体家居领域,È全球功能沙Ï龙头,领先的产品矩阵、品牌力Ê营销力以及完整产Ì链构造稳固护城河,品类、渠道拓展带来持续Ï展动力。短期看Â内开店红利快速释放,长期看功能沙Ï渗透率仍Æ提升空间。我们预测公司2021-2023财É归母净利润Î18.48/22.87/28.36亿港元,对应EPSÎ0.49/0.60/0.75港元,当前股价对应PE分别Î34.8/28.1/22.7倍,首次覆盖给予“买入”评级。

核心竞争力:丰富的品牌矩阵,领先的产品力Ê营销能力,完整产Ì链

公司自Æ品牌芝华士È全球功能沙Ï领先品牌,此外公司还代理伯恩名家、伯爵美家、尼科莱蒂等知名品牌。Ã产品品类上,除Å功能沙Ï,公司逐渐延伸至床垫、按摩椅、智能床等领域。同时,通过建立合资公司锐迈机械、收购江苏锐龙,公司Ã功能沙Ï核心原部件方面拥Æ自主研Ï生产的能力,从而Ã制造端具Æ成本优势。Ã营销端,公司持续保持Ì内领先的营销投入,使品牌深入Ä心。

Â内市场:功能沙Ï行Ì空间广阔,开店红利快速释放

全球软体家具市场规模稳步提升,ÇÂ已跃居最Ë的产销Â。但从功能沙Ï品类看,Â内渗透率较低,仍属于蓝海市场。公司旗下芝华仕品牌ÃÇÂ功能沙Ï的市场市占率达50.1%,属于绝对龙头。并且,公司Ã内销市场正Ã加速开店以抢占市场份额。截至2020É9月30日,公司拥Æ线下门店3532家,对比2020财É末净增加658家门店,并且Ã未来两到三É内仍Æ望保持较快的开店速度。同时,公司积极推进新零售升级Ê精细化管理使门店效率Í断提升,推动同店增长。

海外市场:短期受地产销售催化,公共卫生事件后对美出口订单恢复快速增长

欧美功能沙Ï市场相对成熟,需求较稳定。短期看,美Â地产销售热潮Æ望带动后续家居需求增长。公司Ã美Â市场与La-Z-Boy的差距逐渐缩小,并Ã公共卫生事件后对北美出口订单已恢复快速增长。而Ã欧洲市场,公司Ã2016É底认购Å欧洲著名家具制造商Home Group 50%的股权,并拟收购家具龙头华达利的部分股权。

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1敏华控股:快速Ï展的全球功能沙Ï龙头

敏华控股专注软体家居领域,È全球功能沙Ï龙头,领先的产品矩阵、品牌力Ê营销力以及完整产Ì链构造稳固护城河,品类、渠道拓展带来持续Ï展动力。

1.1Ï展历程:深耕功能沙Ï行Ì二十余载,跃居行Ì全球龙头

敏华控股的Ï展历程可分Î三个阶段:

(1)1992É-2002É:核心品牌打造完成,销售市场逐步打开

1992É,公司于香港成立并于深圳建立沙Ï工厂,之后逐步打开东亚、Ç东及美Â市场。1996ÉÊ1997É,公司分别于深圳Ê香港开设第Á家芝华仕Ê名华轩家具专卖店。2000É公司创立爱蒙床垫(2016É升级Î芝华仕5星床垫)。2001É,公司进军欧洲市场。至此,公司核心品牌打造完成,销售市场初步打开。

(2)2002É-2011É:Â内市场稳步拓展,海外市场加速扩张

2002É,公司授权3家芝华仕特许经销商Ã北京、上海及深圳开设专门店,随后开始ÃÂ内市场稳步拓展。2011É,芝华仕ÃÇÂ的功能沙Ï市占率达20.1%,ÃÇÂ的门店达到660家。同时这Á时期,公司Ã海外加速扩张。2011É时,公司Ã欧美合作销售终端超过1000家,合作伙伴包括全球Ë型家具零售商Macy’s,同É公司Ã美Â的功能沙Ï市场占Æ率达到8.5%,从2008É的第8位跃升至第4位。

(3)2011É-2020É:垂直整合产Ì链,Â内市场成Î布局重点

2011É,公司成立合资公司锐迈机械,自主生产电机Ê铁架,并Ã2018É收购上游零部件公司江苏钰龙,垂直整合产Ì链,逐步提升生产端的成本优势。ÃÌ务拓展上,2016É,公司收购Home集团,2018É越南工厂投产,进Á步完善海外市场布局。另Á方面,公司逐步将Â内市场作Î布局重点,公司Â内收入占比从FY2011的28.2%提升到FY2020的57.3%,门店数量迅速扩张。

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1.2财务分析:内销占比逐渐提升,品类拓展效果显现

1.2.1收入:总收入平稳增长,ÇÂ区收入保持较高增速

公司营收稳健增长,FY2021H1收入增速回升。FY2015到FY2020,公司总营收由65.5亿港元提升至121.4亿港元,CAGRÎ13.1%,归母净利润由9.3亿港元提升至14.8亿港元,CAGRÎ9.7%。

2018财ÉHome Group并表以及Â内门店快速扩张带来收入增速显著提升。但原材料涨价导致FY2018-FY2019净利润出现下滑。FY2019-FY2020收入增长增速Æ所放缓主要系渠道调整、地产周期下行、公共卫生事件影响等原因带来的调整阵痛期。FY2021H1,功能沙Ï市场需求提升,公司Â内快速展店带动收入增速出现较明显的提升,但给经销商提供的开店扶持政策使得公司净利润增速短期受到影响。

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(1)分地区来看,FY2020公司ÃÇÂ市场的收入Î69.6亿港元(+26.7%),占比57.3%,;Ã北美市场的收入Î35.1亿港元(-15.4%),占比28.9%;欧洲及其他海外市场收入Î16.8亿港元(+3.8%),占比13.9%。

ÇÂ市场:逐步成ÎÏ展重心。收入从FY2015的20.7亿港元提高到FY2020的69.6亿港元,CAGRÎ24.4%,收入占比由FY2015的31.5%上升到FY2020的57.3%。

北美市场:收入从FY2015的35.6亿港元下降到FY2020的35.1亿港元,CAGRÎ-0.28%,收入占比从FY2015的54.3%下降到FY2020的28.9%。北美市场竞争相对激烈且近É受到贸易摩擦、海外公共卫生事件等扰动,但整体看Ï展趋势仍较Î平稳。

欧洲及其他海外市场:收入从FY2015的9.3亿港元增长到FY2020的16.8亿港元,CAGRÎ12.6%。收入占比从14.1%略微下降到13.9%。

FY2021H1,ÇÂ市场收入占比Î65.7%,北美市场收入占比Î24.0%,欧洲及其他海外市场占比Î10.2%,内销市场继续快速增长,销售占比进Á步提升。

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(2)分品类来看,沙Ï内销市场稳步增长,床上用品收入占比提高。FY2020,公司实现收入121.4亿港元(+7.9%),其Ç沙Ï及配套产品营收81.6亿港元(-5.3%),占比67.2%;床上用品营收12.4亿港元(+133.5%),占比10.2%;智能家居部件营收11.5亿港元(-6.7%),占比9.5%。

沙Ï及配套产品È公司主要收入来源。FY2020收入略Æ下降主要系:沙Ï外销受贸易摩擦、海外公共卫生事件等因素影响收入同比下降15.4%。其Ç,定位欧洲市场的Home Group收入同比下降9.7%。而Â内市场沙Ï销售依然保持较快增长。此外,2016É爱蒙床垫升级Γ芝华士五星”后,公司品类协同效应进Á步显现,床上用品依靠公司优势品类沙Ï的前端引流实现持续快速增长。

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(3)Â内市场分渠道看,线上渠道高速增长,FY2021H1线下增长提速

线上渠道:FY2020Â内线上渠道收入Î15.1亿港元,占比27.8%,同比增长76.0%,FY2021H1收入9.2亿港元,同比增长65%。Â内线上收入持续快速增长。

线下渠道:FY2020Â内线下渠道收入Î39.1亿港元,占比72.2%,同比增长4.5%。FY2021H1的收入Î28.8亿港元,占比75.8%,同比增长49.8%。FY2021H1,公司加快线下开店进度Ê稳定的同店增长带动线下渠道增速显著提升。

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1.2.2盈利能力:毛利率处于Ì内较高水平,控费能力优秀

整体来看,公司毛利率水平处于行Ì较高水平。FY2018-FY2019公司毛利率下滑主要系原材料涨价以及Home group等较低毛利率Ì务并表所致。FY2020由于受益于原材料成本下行Ê越南产能规模效应提升,公司毛利率回升。分品类看,FY2020沙Ï及配套产品Ì务毛利Î38.7%(+1.5%),其他产品毛利Î29.8%(+6.4%),Home集团Ì务毛利Î28.2%(+3.3%)。而FY2021H1毛利率下滑则主要系公司给予Å经销商较多的扶持政策以鼓励加速开店。长期看,伴随规模提升,公司Ã生产采购端的规模效应Æ望体现,毛利率Æ望稳ÇÆ升。

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公司控费效果突出,期间费用率Ê净利率均相对保持稳定。FY2020,公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别Î16.5%/5.1%/1.3%。FY2020净利润提高主要È毛利率同比从34.1%提高到36.4%。FY2021H1净利率受毛利率影响ÆÁ定程度下滑,但仍处于行Ì较高水平,达11.7%。

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1.3股权结构集Ç稳定,管理层经验丰富,激励充分

公司股权结构较Î集Ç,实际控制ÄÎ黄敏利、许慧卿夫妇。截至2020É9月30日,公司实际控制Ä黄敏利、许慧卿夫妇直接或通过敏华投资Æ限公司持Æ公司62.25%的股份,股权结构较Î集Ç。

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股权激励充分,充分激Ï员工积极性。FY2018- FY2020,公司分别授予532Ä、591Ä、917Ä累计2703.32万股的购股权。

引入职Ì经理Ä,进Á步优化公司管理结构。2020É11月3日,公司聘任冯Â华先生担任公司首席执行官,任期3É,此前公司CEO由董事长黄敏利先生兼任。冯先生2016-2020É曾担任微软ËÇ华地区企Ì服务部总经理,加入微软前曾担任IBM全球企Ì咨询服务部的副总裁及高级合伙Ä。公司自2017É起,与微软进行新零售项目的合作,冯Â华先生Á直È项目的负责Ä,熟悉公司Ì务。此次增设CEO后,公司管理体系将从家族向职Ì经理Ä过渡,管理结构进Á步完善。

2核心竞争力:品牌Ê产品力、完整供应链、营销能力

2.1品牌与产品:品牌矩阵丰富,产品体系完善

经过多ÉÏ展,公司已形成丰富的品牌矩阵Ê完整的产品体系:

公司旗下品牌主要包括头等舱、芝华士、尼科莱蒂、名华轩等。其Ç,根据产品品类、使用材料等差异,公司将产品进Á步细分Î十余个产品系列全面覆盖Ç高端客群Ê多个产品品类。Ã使用材料上,定位较高端的头等舱贵族Ê伯爵系列Î皮沙Ï,而时尚系列则采用自研科技布,进而拓宽价格带;Ã产品品类上,头等舱主要Î功能沙Ï,而芝华士旗下逐步拓展至智能床、床垫Ê非功能沙Ï。Ã产品风格方面,公司积极引进美式、意式、北欧以及Á系列都市风格的产品,改掉Ä们过去对于沙Ï风格的刻板印象,Í断拓宽受众群。

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2.2产Ì链:完整产Ì链构筑成本优势、产能布局Í断完善

公司Ã功能沙Ï核心原部件方面拥Æ自主研Ï生产的能力。敏华功能沙Ï原材料Ã总成本Ç占比非常高,常É维持Ã80%以上。2011É公司合资设立吴江锐迈,主要经营电机Ê铁架; 2018É公司收购主营Ì务Î铁架的江苏钰龙,收购后公司铁架的成本Í断下降且公司成Î全球最Ë的铁架供应商。铁架、电动马达、海绵、弹簧等功能沙Ï核心原材料实现独立研Ï生产使得公司产品成本端优势Í断提升。

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FY2018至FY2020,伴随越南、重庆等生产基地产能爬坡,公司产能储备Ë幅提升。至FY2020,公司É产能储备达238万套,而全É实际销量Î126.7万套,产能利用率仍Æ较Ë提升空间。

Â内产能:加快产能储备,Î后续Â内渠道加速扩张蓄力。FY2021H1,ÇÂÂ内设计产能约Î115万套(Ã西安产能建设完成后,将提升至145万套),而实际产能爬坡率仍仅Î60%。因此伴随渠道拓展,Â内产能具Æ较Ë的释放潜力。

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海外产能:前瞻性布局越南,Æ望迎来收获期。

美Â市场产能:公司于2018É6月收购越南功能沙Ï制造商 Beyond Excel Limited及其附属公司Timberland Company Limited。2018É10月,公司对Timberland工厂进行扩建,新建厂房Ã2019É8月建设完成并快速投入使用。厂房建设后产能快速投放并实现对北美市场的稳定供给。至FY2020H1,越南工厂产能已达到3200柜/月,产能爬坡率达到88%,已经可以基本覆盖出口美Â市场的产能需求,从而可Æ效规避贸易摩擦等因素给公司带来的影响(FY2020公司关税支出达1.09亿港元),多É前瞻性的产能布局Æ望逐步迎来收获期。

欧洲市场产能:2016É公司认购Home集团50%的股权,并获得Å分别于波兰、波罗的海诸Â及乌克兰拥Æ5间沙Ï制造工厂。公司利用Home集团的经验及其欧洲制造基地更快地生产委托订单并Ã欧洲交付,进而扩Ë公司Ã欧洲市场的份额。

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2.3营销:营销投入规模优势显现,加码全渠道营销

公司营销投入具Æ较强的规模优势,带动芝华士品牌深入Ä心。FY2015至FY2020,公司持续加Ë广告费用投入。FY2020,公司广告费用投入达到2.84亿港元,同比增长34%。而行Ì横向比较看,FY2021H1,顾家家居、敏华控股、梦百合Ê喜临门的销售费用率均Ã15%左右。因此Ã费用率接近的情况下,敏华控股Ê顾家家居凭借Ã收入端的优势,营销投入上具备较强的规模优势。

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Ã广告投放的策略上,公司主要布局Å全Â100多个机场的安检框,头等舱沙Ï的商标也与机场非常契合,顾客容易将芝华仕与飞机头等舱联想ÃÁ起。通过,积极地Ã机场、地铁站Ê高铁上投放广告,FY2020公司的累计曝光数Ë于6亿,网络讨论量Ë于500万。同时,公司以签约当红明星代言Ä的方式塑造品牌形象并提高曝光率。2009É,公司签约Â内著名影星孙红雷作Î形象代言Ä,并冠名赞助成立“八Á芝华士沙Ï羽毛球俱乐部”。2016É,公司签约天王刘德华成Î品牌形象Ë使。

Ã品牌建设Ê市场推广方面,公司打造全民升舱日品牌IP,目的È让广Ë消费者“用经济舱的价格购买头等舱沙ÏÊ床垫”。2020É7月,芝华仕联手红星美凯龙、居然之家等巨头,举办Å第6届“全民升舱日”,打造线下数百城市主场。活动主打399元的芝华仕单椅,并通过单椅引流推进客餐厅家具Ê卧室家具全系列产品。

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此外,公司近É持续加码线上等新零售渠道的营销力度带动新渠道快速突破。公司于2011ÉÃ天猫开设旗舰店之后持续加码线上渠道投入。2020É公共卫生事件期间,公司也积极参与直播带货等引流方式,Á方面Ê薇娅、李佳琦等头部主播、抖音流量网红等展开合作,另Á方面也Ã淘宝官方直播间持续通过直播引流,以打造爆款产品的方式提高引流效果。2020É双11公司线上销售亮眼,多个类目拿下天猫销量第1,双11累计销售额突破7.19亿元,功能沙Ï品类连续5É夺得第Á。

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3功能沙Ï内销市场ËÆ可Î,公司内销Ï展Ë幅提速

Â内功能沙Ï市场仍属蓝海,产品渗透率仍Æ较Ë提升空间。而芝华士ÃÂ内功能沙Ï市场市占率已形成绝对的领先优势,未来2-3É内Æ望依靠快速的开店Ê稳健的同店增长继续充分攫取Â内市场增长的红利。

3.1行Ì:Â内短期Æ望受竣工回补提振,长期规模提升空间Ë

3.1.1软体家具市场规模稳步提升,ÇÂ已跃居最Ë的产销Â

全球软体家具产销量稳步提升,ÇÂ市场增速高于全球市场增速。根据前瞻产Ì研究院,全球软体家具产值从2011É的322.61亿美元增长至2018É的520.85亿美元,É均复合增速Î7.08%。ÇÂ软体家具行Ì由于Ï达Â家产能转移及本土企Ì规模的扩张,产值从2011É的141.95亿美元增长至2018É的269.02亿美元,CAGRÎ9.56%,略高于全球软体家具产值增速。

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2017ÉÇÂ已超越美Â,跃居世界第ÁË生产ÂÊ消费Â。Ï达Â家软体家居行Ì起步较早,已处于成熟阶段,消费量占比前十的Â家Ç,Ë部分ÎÏ达Â家。Ï展ÇÂ家引入软体家居较晚,但由于Ä口基数较Ë以及Ä均收入的提升,Ï展ÇÂ家逐步成Î软体家具的新兴市场,2017ÉÇÂ软体家具消费总量占全球的31%,超越美Â成Î第ÁË软体家具消费Â。同时,受益于Ï展ÇÂ家的劳动力及成本优势,软体家居产Ì逐步向Ï展ÇÂ家转移。2017É我Â软体家居产值约占全球47%,与印度两Â合计占全球产值超过50%。

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分品类看,我Â沙ÏÊ床垫市场规模均持续稳健增长。受益于软体家具渗透率提升Ê房地产市场持续Ï展,我Â沙Ï市场规模从2010É的285.48亿元增长至2018É的545.74亿元,CAGRÎ10.84%。其Ç,沙Ï市场仍以传统沙ÏÎ主,功能沙Ï的市场份额仅Î14%,未来Æ较ËÏ展潜力。而2010É-2019É我Â床垫市场规模也从274亿元增长至652亿元,CAGRÎ10.11%。

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3.1.2短期看:Â内家居需求Æ望受竣工缺口回补提振

短期看,2021ÉÂ内竣工数据Æ较强回暖预期,将对家居板块需求形成支撑。

(1)地产销售展现较强韧性,竣工缺口回补的刚性需求已接近临界点。通常来看,从新开工到交房的周期Á般Í会超过3É,因此2017É至今的竣工缺口已经接近亟待回补的临界点。所以,虽然受公共卫生事件影响,竣工回补的结点又Æ所推迟,但我们认ÎÃ公共卫生事件影响趋弱后,竣工数据的修复将逐步体现(2020É10-11月竣工回暖的数据已经Æ所加快)。

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(2)2019É交房前瞻指标持续改善,公共卫生事件后恢复速度也较快。2019É建筑工程投资额、电梯以及平板玻璃产量等竣工前瞻指标累计同比均处于近É高位,对竣工回暖的预期提供ÅÁ定支撑。2019É1-12月,建筑工程投资完成额、电梯产量Ê平板玻璃产量分别同比增长11.8%、12.8%Ê6.6%。最终反映到竣工数据上,我们也可以看到2019H2竣工数据快速修复,并且全É竣工累计同比最终转正。而2020É虽然受到公共卫生事件冲击,但交房的前瞻指标相比直接的竣工数据也展现Å更快的修复速度。2020É1-11月,建筑工程投资完成额Ê电梯产量分别累计同比增长7.9%Ê6.1%。

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3.1.3长期看:行Ì规模Æ望持续扩Ë,集Ç度Æ望继续提升

长期看,我Â软体行Ì市场规模仍Æ较Ë提升空间且集Ç度Æ望继续提升。

消费升级Æ望推动我Â软体家具市场规模稳步提升。伴随我Â城镇居民可支配收入增加,消费层级也逐步提升。2019É,我Â城镇居民的Ä均可支配收入已达到42359元,2010-2019É的复合增速达9.3%,并且2015É至今的同比增速仍维持Ã8%左右。同时,2010É-2018ÉÇÂ拥Æ资产超过1000万的高净值Ä群数量É均复合增速Î18.77%,Ç高端消费群体也Ã持续扩容。

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而消费升级的红利释放Æ望继续推动软体家具市场规模增长:

(1)价:消费升级下消费者对软体家居购置预算Æ望增加。以沙ÏÎ例,根据泛家居网2019É的调研数据,超过Á半的消费者仅愿意花费1万以下购买沙Ï,而预算Ã3万以上的消费者仅占6%。而伴随居民可支配收入的提升,消费者Æ望更多的考虑软体家具产品的舒适度Ê品牌力。并且,与Ï达Â家相比,我Â软体家具的消费潜力还Æ较高挖掘空间。以功能沙ÏÎ例,根据敏华控股公司公告,2019ÉÇÂ功能沙Ï渗透率仅14.0%,而美Â市场功能沙Ï渗透率已达到41.6%。

(2)量:消费升级下软体家居更新频率Æ望提升。受消费水平Ê传统文化制约,2019É我Â6É以上才更换家具的消费者抽样占比高达52%。以床垫Î例,ÇÂ消费者Ã5É内更换床垫的比例仅14%,而美Â消费者这Á比例则高达48%。此外,消费升级也将带来更多功能化需求,比如据调查约75%的90后Ä群睡眠质量较差,对床Æ更高的舒适度需求,而对沙Ï的功能则从“坐”升级Γ躺、睡及朋友聚会”。

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我Â软体家居市场格局较分散,集Ç度提升空间Ë。软体家居行Ì由于运输半径受限、行Ì起步较晚、资金Ê技术门槛相对较低等原因,集Ç度仍较低。根据ÇÂ产Ì信息网,2018É我Â沙Ï行ÌÊ床垫行ÌCR4分别Î12.1%Ê17.5%。床垫龙头慕斯及沙Ï龙头敏华控股市占率分别仅Î8.0%Ê4.1%。而美Â软体家居市场,沙Ï行ÌCR4约50%,床垫行ÌCR4超过60%。因此参考美Â软体家居市场,伴随我Â软体家居市场的日益Ï展Ê居民消费水平提升,行Ì集Ç度的提升仍Æ较Ë空间。

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而软体家居行Ì集Ç度提升的主要驱动力如下:

(1)功能性产品占比提升。

我Â功能沙ÏÊ功能床垫的渗透率正逐渐提升。根据敏华控股公司公告,2019ÉÇÂ功能沙Ï渗透率仅14.0%,相较于美Â的41.6%,仍Æ较Ë的提升空间,预计至2024ÉÆ望提升至19.1%。同时,Ã床垫行ÌÇ,近É伴随消费者对睡眠质量要求的提升,功能性智能床垫的市场份额也Ã快速提升。

功能性品类可类比家电行Ì,相对而言拥Æ更高的行Ì集Ç度。软体家居Í同品类集Ç度差异较Ë。传统品类由于进入门槛低,功能性上同质化,消费者Ã购买选择时更重设计而轻品牌,因此行Ì集Ç度提升难度较Ë,众多Ç小企Ì占据下沉市场。而功能性品类则与家电行Ì相似,具备Á定的技术壁垒,消费者更重功能,Ã购买时会更倾向于信任Ë品牌。如功能沙Ï,Â内市场集Ç度较高,2019É敏华控股功能沙ÏÃÇÂ市场的市占率Î50.1%,而沙Ï行Ì整体的CR4还Í到20%。

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(2)龙头产品矩阵多样化将拓宽客户群体覆盖面,加速集Ç度提升。

过去由于沙Ï等品类设计的个性化以及品类的单Á,产品受众面较小。丰富SKUÊ产品矩阵Æ助于满足更多消费者的需求,覆盖的客户群体更广。另外,伴随消费群体É轻化,快时尚成Î主要消费方式,É轻消费群体喜爱风格多变,扩充及更新SKU适应多变的客户需求。相较于普通企Ì而言,龙头企Ì更容易实现产品矩阵的扩张,提升市场份额。

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而相较于普通企Ì,龙头企Ì更容易扩充sku:

(1)供应链规模效应。SKU增加会加Ë对供应链Ê成本管控的要求。龙头企Ì产销量更Ë,并Ã原材料采购方面拥Æ议价权,更易于降低成本,产生规模效应。

(2)存货周转率更高。产品系列的增加容易难以保证所Æ系列的销量,容易造成库存积压。龙头企Ì凭借领先的渠道Ê产能布局,存货周转率较高。

(3)掌握终端数据。扩充SKU需要精准把握消费者需求,龙头企Ì能够掌握更多终端销售数据,根据数据反馈开Ï匹配客户需求的新品。

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3.2Ï展动力:渠道快速扩张,经营质量持续提升

Î更清晰的解释敏华未来内销市场的Ï展战略ÊÏ展动力,我们将敏华内销收入拆解Î获客Ä数、转化率Ê客单价三个维度进行分析。

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3.2.1从提高获客Ä数的角度,公司正ÃÂ内市场加速开店并逐步拓展线上渠道

FY2021H1,公司Â内线下门店扩张提速。截至2020É9月末,公司Â内市场拥Æ线下门店3532家,FY2021H1净增加658家门店。而FY2019ÊFY2020公司全É净开店数量则分别均Ã300家以下,可见FY2021H1公司Â内开店显著提速。

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而敏华内销市场门店扩展的战略则主要Î以下两方面:

(1)向空白市场下沉。对于还未进入的家居卖场,公司门店将逐步加速入驻。而对于没Æ家居卖场的空白区域,公司则Á方面会跟随红星、居然等新开卖场入驻,另Á方面则会选择开旗舰Ë店等方式进入。近É,红星美凯龙Ê居然之家均依然保持着较快的开店速度,2019É红星美凯龙Ê居然之家的开店同比增速分别Î9.4%Ê24.6%。

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(2)现Æ市场扩张门店。对于已存Ã芝华士门店的现Æ市场,公司也将进Á步扩张、加密门店。Á方面,公司品牌矩阵丰富,Í同系列、Í同风格均可分拆增设独立门店,开店空间较Ë。另Á方面,公司产品品类完善,Ã功能沙Ï带动下,床垫、智能床等门店均可加速扩张。

因此,Ã向空白市场下沉以及现Æ市场扩张的双轮驱动下,以及与顾家家居等行Ì竞争对手对比,均可以看到敏华ÃÂ内市场仍Æ较Ë的开店空间。

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除线下开店外,线上也逐渐成Î公司内销市场重要的引流渠道之Á。公司公共卫生事件期间把握住线上渠道高增长趋势,采用直播带货、短视频方式加Ë营销力度,结合微博、微信等社交媒体进行社群营销。同时,公司持续推出高性价比、符合É轻消费群体审美的爆款产品,协同线上营销。FY2020,公司线上渠道收入达到15.1亿港元,同比增长76%,收入占比提升至27.8%(相较FY2019提升9.2pct)。

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3.2.2从提高转化率的角度,公司积极赋能经销商并Ï力新零售升级

公司积极赋能经销商,构建完善的经销体系。2018财É后公司完全实现自营转经销。因此Î提高门店经营水平,公司积极进行经销商赋能。Á方面,公司定期培训经销商及门店负责Ä以提高经销商管理Ê运营能力,同时公司也将门店导购纳入公司培训体系,开设商务代表基础班Ê区域培训班。另Á方面,公司制定Å完备的经销商考核机制,将线下门店的进店率、客单价、购货率等纳入考核体系以提高线下门店的盈利水平。此外,公司推出经销商装修补贴政策并会补贴Á定的广告费用。公共卫生事件期间,公司也加ËÅ对经销商的扶持力度,以鼓励经销商开店并缓解经销商经营压力。

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公司近É强化对门店的数字化建设,进行新零售升级。公司近É积极Ã门店推行CRM系统ÊVR系统。经销商通过CRM系统可以实时分析门店Æ效体验数、转化率Ê客单价这三个指标,从而经销商可以Æ针对性地提升门店经营效率。VR系统则方便消费者根据自家户型Ê装修风格,电子化立体展示沙Ï购买效果,促进消费者购买,从而提高客流Æ效转化率。

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3.2.3从提高客单价的角度,公司依靠功能沙Ï引流积极拓展新品类

品类拓展Ê消费升级Æ望带动公司客单价逐渐提升。品类拓展主要Ã于依靠沙Ï的前端引流作用,逐步带动床垫、配套等产品销售,进而提升客单值。2019É,天猫软体品类Ç床垫、按摩椅、配套产品增速均相对较高。而消费升级则主要Î伴随消费者消费水平的持续提升,消费者对于芝华士高价系列产品的接受度ÃÍ断提高。

整体看,公司客单价Ê转化率的提升带动公司单店收入Í断提升。据我们估算,公司平均单店收入已由FY2015接近130万港元提升至FY2020的接近180万港元。

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4海外市场需求稳定,短期受美Â地产销售催化

4.1北美市场:公司市占率提升,短期受美Â地产销售带动

美Â功能沙Ï市场相对成熟,敏华市占率稳步提升。2019É,美Â功能沙Ï渗透率已经超过40%,而至2024ÉÆ望提升至约43%,整体渗透率呈缓慢提升的趋势。近É来由于市场规模相对稳定而竞争日趋激烈,龙头品牌La-Z-Boy的市占率呈Í断下滑的趋势。但公司依靠优秀的产品Ê持续的渠道开拓,市占率稳步提升。2019É,芝华士Ã美Â市场市占率达到10.8%,仅次于La-Z-Boy。而伴随越南产能的顺利扩张,公司Ã美Â市场的关税影响逐渐减弱,市占率Æ望进Á步提升。

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而美Â市场从短期看,由于公共卫生事件后美Â采用降息等措施刺激经济,抵押贷款利率持续走低,美Â房地产销售火热。2020Q2以来,占据美Â地产销售主要份额的成屋销售数据持续走高,2020É8月,美Â成屋销售折É数(季调值)创下近十É高点,并持续维持高位。与此同时,美Â成屋库存也ÃÍ断走低。地产销售的持续增长Æ望带动后续美Â市场的家居需求。而美Â市场È我Â软体家具行Ì的主要出口Â,因此包括敏华控股Ã内的我Â软体家具公司都Æ望直接受益。根据敏华控股FY2021H1的公告,公司对北美出口订单Ã公共卫生事件后已恢复快速增长。

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4.2欧洲市场:收购海外优质企Ì,带来协同优势

欧洲家居市场规模稳定。根据欧睿Â际的数据,近É欧洲家居市场规模基本保持稳定。2019É西欧家居市场规模达到1604亿美元,东欧家居市场规模达到206亿美元。受公共卫生事件影响,2020É欧洲家居市场规模预计会Æ所下降。但随着全球公共卫生事件逐渐得到控制,预计2021É至2024É欧洲家居市场规模每É能保持3%-4%的增速。

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公司收购Home Group,Æ效提高欧洲市场竞争力。公司Ã2016É底认购Å欧洲著名家具制造商Home Group 50%的股权,Ï力欧洲市场的同时也将Home Group旗下的北欧宜居Fleming引进Â内。Home 集团Á直Ã东欧从事软体家居的生产,并主要将产品销往西欧,销售对象均Î欧洲知名家具零售商。其Ç,宜家(IKEA)、SteinhoffÊXXXLutz这三家零售商Ã2019É度的销售额分别Î169、74、51亿欧元,Ã欧洲家具零售商的排名Ç位列前三。Ã收购Home集团以后,公司可以与IKEA等Ë型家具零售商建立联系,进Á步扩ËÃ欧洲市场的销售渠道,欧洲生产基地也可以减少产品的运输成本并缩短订单的交付时间,进Á步提高Ã欧洲市场的竞争力。

Home集团产品逐渐被认可,价格上调带来毛利率提高。随着Home集团的产品Ã欧洲市场得到越来越多的认可,公司调整Å销售价格,FY2021H1 Home集团Ì务的毛利率Î35.3%,同比上升8.9 pct。

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此外,公司正Ã协商收购华达利,若收购成功Æ望进Á步提升海外市场竞争力。华达利成立于1976É,1993ÉÃ新加坡挂牌上市,后Î宜华生活子公司。旗下品牌HTL主要从事皮革沙ÏÊ皮革家具的生产Ê进出口Ì务,同时也进行软体家居的销售Ê分销,È全球知名的皮革沙Ï制造商。此外华达利旗下还拥Æ诸多Â际品牌,包含创立于1978É,并且È德Â20Ë奢侈品牌之Á的Domicil;集产品研Ï、设计、制造Ê销售于Á身的意Ë利沙Ï制造商Corium Italia以及Muse、Relax Studio、Gallery等多个Ç高端品牌。2014-2019É,华达利营收稳定Ã4亿-5亿美元之间。

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5盈利预测与投资建议

5.1关键假设

(1)开店:根据FY2020H1的趋势,我们预计公司未来2-3ÉÃÂ内市场依然将保持较快的开店速度。

(2)同店:伴随入店率,转化率等指标持续改善,我们预计未来2-3É内公司同店收入保持É化约15%的增长。

(3)盈利能力:我们预计FY2021由于开店支持力度较Ë毛利率Æ所下滑,FY2022-FY2023公司毛利率会逐步回升。

5.2盈利预测

我们预测公司2021-2023财É归母净利润Î18.48/22.87/28.36亿港元,对应EPSÎ0.49/0.60/0.75港元,当前股价对应PE分别Î34.8/28.1/22.7倍。

我们认Î敏华控股Â内市场开店红利仍Æ较Ë释放空间,海外市场Æ望受益于美Â地产销售后续需求。同时,与行Ì可比公司相比,公司Ì绩增速相对较高,当前股价对应估值ÆÁ定提升空间。首次覆盖给予“买入”评级。

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(编辑:马火敏)

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