观点 | 美股踏入震荡行情,想要穿越牛熊该如何操作?

观点 | 美股踏入震荡行情,想要穿越牛熊该如何操作?

来源:李美岑投资策略

核心观点

在4月26日的《1970s风格启示:高ROE与低PB的50年轮转——70年代市场定价》中,我们发现周期轮动下,增长与利率交替定价估值,催生70年代美股的四轮行情。进一步,本文探索周期轮动下各行业的胜率、赔率,并总结行业配置经验。结合当下通胀和利率上行背景,应关注受益于加息的金融和防御性的基建,并伺机买入低估值的成长行业;随着经济复苏,提前关注困境反转的社服等消费行业。

结论一:当宏观摩天轮开始转动,美股行业轮动完美切合美林时钟。

历史背景看,1970s美国经济的主基调是石油、粮食危机引发的通胀;危机驱动下,1969-1981年美国走过近3轮周期:第一轮(滞涨:69.1-70.1;衰退:70.2-70.11;复苏:70.12-72.6;过热:72.7-73.1)、第二轮(滞涨:73.2-74.12;衰退:75.1-75.3;复苏:75.4-76.12;过热:77.1-78.4)、第三轮(滞涨:78.5-80.3;衰退:80.4-80.6;复苏:80.7-81.7; 衰退:81.8-81.12)。股市走出4轮行情:70-72年「漂亮50」、73-74年「急杀估值」、75-76年「小复苏」、77-81年「盈利消化估值」。

1)各阶段行业赔率:从月均收益率看,衰退期,零售、可选消费、公用事业位列前3;复苏期,可选消费、零售、工业服务位列前3。过热期,通信、能源、公用事业位列前3。滞涨期,能源、医疗、通信位列前3。

2)各阶段行业胜率:从月度正收益概率看,衰退期,必须消费、能源、可选消费位列前3;复苏期,金融、通信、零售位列前3。过热期,通信、公用事业、能源位列前3。滞涨期,医疗、能源、化工位列前3。

结论二:从周期轮动节点看,通胀触顶时,市场可能全面反弹。

70s滞胀3次转向衰退时期,均出现市场全面反弹行情;反转明显行业中,9成为滞胀期尾声下跌前50%行业。由此,未来通胀触顶时可关注困境反转行业。

四点行业配置的具体结论:

1) 通胀受益行业能源、医疗表现长青。能源直接受益于油价上涨;医疗需求刚性,涨价跑赢通胀,成本端受通胀影响小,实际受益于通胀。长期通胀背景下,能源、医疗为股市领头羊;1968.12-1981.12能源、医疗对标普超额收益分别达192%、95%。

2) 估值下杀后,业绩增速高的通信、消费穿越牛熊。通信属于新兴行业,成长快、空间广,长期领跑市场:68.12-81.12通信对标普超额收益达137%。消费行业成长性高,估值下杀后从1975开始走出长牛:74.12-81.12,必须消费、可选消费、零售收益超标普71%、43%、48%。到80年代,以可口可乐为代表的消费企业迎来戴维斯双升。

3) 经济下行买公用事业等防御性行业。防御性行业公用事业估值变化小,经济下行时相对表现反而领先。70年代经济整体停滞,公用事业表现超越市场,1968.12-1981.12对标普超额收益达54%。另外股市急杀估值阶段(1972.12-1974.12),公用事业对标普超额收益达14%。

4) 通胀尾声、利率上行买大金融(银行、保险、金融服务等)。随着通胀走高,以银行为代表的大金融获益于美联储的加息应对,利润持续增厚。1976.12-1981.12,利率持续上行,金融对标普超额收益达63%。

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目录

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正文

在4月26日的《1970s风格启示:高ROE与低PB的50年轮转——70年代市场定价》中,我们发现周期轮动下,增长与利率交替定价估值,催生70年代美股的四轮行情。进一步,本文探索周期轮动下各行业的胜率、赔率,并总结行业配置经验。

1. 美股70年代美林时钟完美转动

1.1. 70年代美国3轮经济周期划分和回顾

宏观层面看,两轮石油危机和粮食危机引发的通胀是1970s美国经济的主基调。两轮石油危机冲击下,1973-1974、1978-1980石油价格分别上涨252%、175%;1972-1974全球粮食减产,大豆价格不到1年翻了3倍。

粮食、石油危机冲击下,美国面临的通胀和失业双重困境。通胀除了直接增加人民生活成本,还进一步冲击经济,并导致失业率高涨。因此,美国政府同时直面通胀和就业问题,时而通过财政扩张缓解就业,时而提高利率控制通胀。(石油危机及美国财政货币政策部分可参考3月8日《对话1970,大类资产配置深度复盘》)。

两轮危机驱动,1969-1981美国走过近3轮完整经济周期。本文使用ECRI的增长年率作为同步指标,CPI同比作为滞后指标,进行周期划分。可以看到,伴随两次危机驱动,美国1969-1981经济走过近3轮周期,共11个阶段。

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结合股市看,1978年前(前2轮周期)标普与经济增长变动趋同,标普变动领先经济。

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70年代经济轮转下,美股走出四轮行情:从60年代「科技浪潮」尾声走出,1970到1972年,「漂亮50」的卓越表现引发了一波投资者狂热;1973到1974年,石油危机带来的滞涨引发股市的「急杀估值」;1975到1976年,随着第一次石油危机影响逐渐消退,股市从低谷中实现「小复苏」;1977到1981年,企业利润持续增长,「盈利消化估值」。

回顾70年代前夕,科技+并购+概念,美股投机氛围浓。60年代,美国开启以原子能、电子计算机和空间技术为主的第三次科技革命;伴随60年代末期阿波罗登月,科技浪潮达到顶峰,1964 -1969,电子板块5年翻了2.4倍。整体科技浪潮下,各类概念股票风光一时。同样在60年代,美国开启了第三次并购浪潮,以混合型并购为主,通过跨行收购其他公司提升业绩和股价。借助当时火热的股市,不少公司使用换股方式低成本扩张,并购次数和规模都快速提升:从1963到1969,并购次数翻了超过4倍;从1961到1968,并购规模超10亿占比从5%上升至 31%。

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1970-1972,价值投资「漂亮50」引领市场上涨56%。迈入70年代,投机风潮减退,投资回归价值。叠加当时良好的经济走势和宽松的货币政策,以消费、医疗等各行业龙头为主「漂亮50」随之兴起,无论市场整体如何震荡均持续向上;投资者树立价值投资信仰,不断买入。「漂亮50」也带动起了整个市场热潮:标普500近2年半时间上涨56%,Shiller PE提升36%、达到18.7被,走出了70年代第一轮行情。

1973-1974年,通胀高企+经济衰退,估值急杀56%。到1973年,股市估值也在高位,叠加通胀逐渐抬头,股市开始调整。之后石油危机爆发,油价的快速上行冲击了投资者对经济和股市的信心,应对通胀的流动性收缩也更是为这场估值调整踩了一脚油门。上一轮领跑的「漂亮50」估值更高,领跌市场。Shiller PE下降最多达56%,对应标普跌幅43%。

1975-1976,经济与股市复苏,股价上升。到1975年,随着石油禁运结束、油价企稳,美国通胀和经济接连迎来自己的拐点,其中福特政府减税刺激政策和美联储重启降息都起到了重要作用。多方利好下,股市触底反弹,实现了 「小复苏」:1975-1976,标普和Shiller PE分别上升56%和40%。

1977-1981,盈利消化估值,市场稳步上涨。1977-1979,卡特政府选择保增长,经济企稳但通胀上行;1979-1981,美联储新任主席沃尔克转向控通胀,叠加第二次石油危机,经济再度触底,后实现V字反弹。利率上行导致估值下行,Shiller PE下降33%;但企业盈利不断抬升,增长75%;股价逐渐修复,共上涨18%。

1.2. 四个阶段哪个行业胜率和赔率最高

周期轮动下,领跑行业不断更替,能源最为强势。在1969年滞胀期,科技类行业通信、电子以及医疗收益大于0,逆势领跑。到1970H2-1971复苏期,消费类行业的身影也开始出现在前列。在1972-1975近一轮周期中,能源行业最为强势,其中连续14个季度10次位列前。再到1978滞胀期,能源连续5个季度第一,再度表现强势;制造类企业工业、工业服务表现也较亮眼,2年共9次位列前3。

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从赔率看,消费在低通胀时期领先,能源、通信在高通胀时期领跑。衰退期,消费类行业和公共服务赔率位列前4,月均收益率超3%。复苏期,可选消费和零售赔率位列前2,月均收益率超2%;工业服务和工业紧随其后。过热期,通信和能源赔率位列前2,月均收益率超1%;公用事业月均收益率达0.8%,身位同样领先。滞涨期,能源和医疗赔率前2,月均收益率还大于0;通信月均收益率为-0.4%,跌幅较浅。

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从胜率看,通胀上行期能源领先,经济上行期通信领先。衰退期,必须消费和能源胜率前2,正收益率月数占2/3;但各行业整体差异不大。复苏期,金融胜率第1,通信、零售、医疗紧随其后,正收益率月数超过2/3。过热期,通信和公用事业胜率前2,正收益率月数分别占74%、65%。滞涨期,医疗、能源、化工胜率前3,其中仅医疗胜率正收益率月数超过50%,能源和化工为49%。

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1.3. 行业比较:能源赔率最高,医疗和通信胜率和赔率均在前列

从赔率看70年代整体表现,通胀受益行业能源、医疗和新兴行业通信位列前三。1969-1981,能源、通信、医疗总收益率达261%、194%、142%,位列前三。其中,能源和医疗获益于1970s的通胀背景,通信作为新兴行业增长较快。

从胜率看70年代整体表现,新兴行业通信、通胀受益行业医疗和加息收益行业金融位列前三。1969-1981,通信、医疗、金融月度收益率为正概率分别为58.3%、57.1%、55.8%,位列前三。其中,医疗获益于1970s的通胀背景,通信作为新兴行业增长较快,金融在通胀后期加息背景下获益。

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从收益波动率看70年代整体表现,衰退和滞胀期市场分歧大,震荡更强;通信、公用事业预期明确、收益波动更小。从周期阶段来看,衰退和滞胀期市场波动较大,反应了变化释放集中和市场分歧较大。从行业来看,通信、公用事业、必须消费、化工波动最小,其中通信未来成长趋势明晰,市场分歧小且抗周期波动,波动小于4%;公用事业、必须消费和化工基本面预期相对明确,波动多低于5%。

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仔细分析各行业整体和分阶段表现:能源和医疗行业受益于通胀,1970s整体表现都较好,在过热和滞胀期表现突出。金融在利率较高时收益更高,在第二轮周期的过热和滞胀期表现较好。通信行业在成长初期、增长较快,1970s整体表现领先;由于不受通胀影响,在过热和滞胀期反而相对突出。消费受通胀影响大,在衰退和复苏期表现更好。制造业和其他科技(电子)在1970s经济相对停滞的背景下,表现较弱;受经济增长影响大,在复苏期表现相对较好。

1.4. 通胀触顶时,市场可能全面反弹,关注困境反转行业

1970s滞胀转向衰退时,市场会出现普跌转向普涨的局面。在1970、1974、1980年的3段转向期中,滞胀期的最后一个月都表现为普跌局面,而衰退期的第一个月都表现为普涨行情。滞胀到衰退期CPI达到峰值并开始下降,通胀下行后货币政策空间将打开。实际货币政策转向晚于CPI转向,因此市场反转靠的是前期跌幅较深和对政策调整的提前预期。

行业选择可关注困境反转逻辑。在反转明显的行业中,9成为滞胀期尾声下跌前50%的行业,近半数为下跌前3的行业。能源和工业服务反转最为明显,滞胀末期跌幅也都较大。

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2.哪些行业配置经验值得参考?

2.1.通胀受益行业表现长青

能源和医疗行业受益于通胀,1970s长期表现拔尖。能源行业1970s受益于油价上涨,行业收益领跑市场;1968.12-1981.12,能源对标普超额收益达192%。医疗行业需求刚性,涨价幅度高于通胀平均,且成本端影响较小,整体反而获利于通胀;行业收益长期上行,1968.12-1981.12,医疗对标普超额收益达95%。

能源和医疗高通胀期间领先优势明显。能源行业高通胀时期(过热期+滞涨期)相对标普收益指数增幅达62%、79%,领跑其他行业;其中第二次石油危机2年上升117%,增速迅猛。医疗行业高通胀时期相对标普收益指数增幅达16%、22%,均位于市场前列。

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能源涨价带动企业利润上升。两轮石油危机冲击下,1973-1974、1978-1980石油价格分别上涨252%、175%(石油危机部分可参考3月8日《对话1970,大类资产配置深度复盘》)。能源涨价带动企业利润上升,结合个股看,能源巨头埃克森美孚在两次石油危机中,单年利润增速均超50%,助力收益领跑市场,1969-1981,埃克森美孚总收益率达157%。

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医疗需求获益于财政拨款和制度完善。冷战美苏社会福利竞争下,美国医疗保障制度在政府的推进下不断完善:1965年,约翰逊政府签署服务老年及残障人士、贫困人群的医疗保险法案的医疗补助法案;1973年尼克松政府颁布《健康维护组织章程》,推进以商保为核心的医疗模式。1966-1980医疗保健总支出和政府支出逐年升高,其中医疗保健支出/GDP从1.1%攀升至3.5%。

通胀免疫叠加需求增加,医疗行业走出长牛。需求端的稳定增长提升了医疗行业的长期高增速,对通胀的免疫性减少了医疗行业的波动性。以强生为例,70年代利润增长平稳在15-20%;高速稳定的增长推动股价回升,1974-1981,强生在估值腰斩的情况下,总收益率达50%。

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2.2. 估值下杀后,高增长行业穿越牛熊

2.2.1.新兴行业通信免疫通胀,高增长贯穿牛熊

美国1970s通信行业属于新兴行业,成长快、空间广,收益穿越牛熊。通信行业1970s移动通信建设如火如荼,固定通信普及率不断提升,成长快、空间大,行业表现长青、仅次于能源。1968.12-1981.12通信对标普超额收益达137%。增长快叠加空间广,通信在估值下杀期表现远超市场,1973-1974, 相对标普收益指数增长51%。

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通信行业70年代大爆发,研发投资加速。通信行业在1970s大爆发,全球各企业都开始发展自己的通信系统;移动电话1973年首次成功使用,进一步刺激通信行业的研发和投资;到1970年末,1G成功商用。新领域此外,固定电话的普及率也在不断攀升。1969-1981通信投资复合增速达14%。

增长快叠加空间广,通信企业走势独立于周期。新技术热潮涌动加上投资规模扩张,通信企业股价持续上涨,新兴企业估值也不断上升。摩托罗拉和72年上市的COMCAST利润增速平均为21%、46%,是其股价上行的重要支撑;COMCAST甚至迎来戴维斯双升。

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2.2.2.消费行业受通胀影响更大,高成长驱动走出长牛

美国1970s消费行业成长性高,估值下杀后走出长牛。消费行业受通胀影响大,石油危机估值调整幅度超过市场;1971.12-1974.12,必须消费、可选消费、零售对标普超额收益为-13%、-28%、-31%。估值调整后,高增长助推消费行业走出长牛;1974.12-1981.12,必须消费、可选消费、零售对标普超额收益达71%、43%、48%。到1980s,随着消费行业估值回升,股价迎来戴维斯双击。

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70年代高通胀下消费需求萎缩、成本压力传导慢,高增长缓慢修复股价。在1970s受粮食危机和石油危机冲击下,消费类行业作为下游行业受损较大:一方面上游价格上涨带动食品原料、化肥、能源等全产业链成本上升,另一方面经济萎缩下,消费者购买力下降;73-74、78-80,两段滞涨期各类消费支出都在减少。同时消费行业涨价速度有限,无法快速消化成本暴涨:以需求最为刚性的食品行业为例,危机后PPI-CPI消退较慢,两次危机都用了2年以上时间才彻底走出。

面对供需双重压力,消费企业遭遇戴维斯双杀,但高增速持续修复股价。在供需双重压力下,消费龙头可口可乐和麦当劳估值持续下行,1972-1974分别下降65%、79%、1975-1981又分别下降45%、42%;1972-1974,股价分别下降86%、76%。好在两家公司增长坚挺,可口可乐平均增速12.5%,剔除1974、1980年通胀影响,平均增速15.8%;餐饮龙头麦当劳平均增速29.3%,长期盈利表现优异。估值下杀结束后,1975-1981,两家企业股价上涨60%、88%,修复上轮的下跌。

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80年代通胀平稳,叠加国内需求增加+全球化扩展,消费行业高增速带来高收益实现。从CPI和PPI的比较看,80年代供给端成本逐渐稳定,需求端价格在里根政府减税政策下仍保持接近70年代通胀时期的增速;叠加80年代开启的新一轮全球化,消费行业增长迅猛,实现戴维斯双升:可口可乐和麦当劳平均利润增速达14.1%、12.3%,估值也都接近翻倍。

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2.3. 经济下行买防御性行业

经济下行时,防御性行业公用事业弹性小,相对表现领先。公用事业估值变化较小,在经济和股市下行期相对表现较好,在经济受困的1970s表现领先:1968.12-1981.12,公用事业对标普超额收益达54%,其中1972.12-1974.12股市急杀估值阶段,公用事业对标普超额收益达14%。

经济下行尾声,公用事业有机会受益于政府刺激性财政拨款。石油危机冲击下,美国政府面临通胀和失业的双重困境。福特和卡特政府努力调和通胀和就业问题,时而通过财政扩张缓解就业,时而提高利率控制通胀。1974年起,福特和卡特政府采取了渐进式经济恢复政策,一方面通过减税刺激经济上升,一方面通过拨款公共服务事业增加临时工作位置,缓解失业;1975年财政支出/GDP上升近3%。1975-1977年,受益于政府拨款,公用事业对标普超额收益达46%。

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2.4. 通胀尾声、利率上行买大金融

大金融加息阶段领跑市场获益于基本面改善,金融在加息周期收益领跑;在1976.12-1981.12加息背景下,金融对标普超额收益达63%。

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通胀走高,美国转而加息应对。1977年起,通胀开始上行;彼时卡特政府仍选择稳增长,1977年GDP增速仍稳定在5%,1977-1978联邦基金利率平均在6.7%,但同时通胀从5.2%上升至9.3%,逐渐成为政府的最大难题。1979年后,美联储加息幅度加大,1979-1981平均利率在13.6%,通胀从最高14.8%下降至8.9%。

持续加息下,金融行业利润增厚。1978-1981,主要银行的利润同比均值达24.2%;从个股看,摩根大通1979-1981利润增速均超过20%,推动股价上升。

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编辑/isaac

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